《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

8月22日（星期五）將是中國(guó)恒大（03333.HK）在港股上市的最后一天。

恒大股票是否恢復(fù)流動(dòng)性早已沒太大價(jià)值，清盤程序也不受影響。中國(guó)恒大在港交所上市15年，市值曾突破4000億港元，之后走向破產(chǎn)清盤直至取消上市。

從2009年11月5日以705億港元市值登陸港交所、一舉刷新內(nèi)房股募資紀(jì)錄，到2025年8月25日9時(shí)整被聯(lián)交所正式取消上市地位，恒大用整整十六年走完了一個(gè)資本符號(hào)從“地產(chǎn)股之王”到“仙股”直至除牌退市的完整周期。

退市前夕，清盤人報(bào)告揭示了資產(chǎn)與債務(wù)的殘酷對(duì)比：截至2025年7月31日，187份債權(quán)申報(bào)總額約3500億港元，而已變現(xiàn)資產(chǎn)僅20億港元，普通股東回收概率趨近于零。

其間折射的不僅是高杠桿擴(kuò)張模式的幻滅，更是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清、監(jiān)管規(guī)則剛性執(zhí)行與投資者保護(hù)機(jī)制升級(jí)的縮影。?

市值神話崩塌，恒大告別資本市場(chǎng)

故事的開端幾乎帶有傳奇色彩：2009年上市當(dāng)天，許家印在港交所大廳高舉香檳，宣告恒大成為當(dāng)時(shí)在港集資額最大的內(nèi)地民營(yíng)房企，此后七年，公司銷售額從303億元飆至3734億元，2017年總資產(chǎn)突破1.76萬(wàn)億元，許家印以2900億元身家登頂胡潤(rùn)百富榜。

然而，高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高派息的“三高”策略在監(jiān)管收緊與融資環(huán)境逆轉(zhuǎn)的夾擊下迅速失靈，2020年“三道紅線”出臺(tái)后，恒大凈負(fù)債率仍高達(dá)153%，商票、理財(cái)、美元債連環(huán)爆雷。

2021年9月恒大財(cái)富停止兌付成為壓垮市場(chǎng)信心的最后一根稻草，股價(jià)從最高28.74港元/股一路墜落至停牌前的0.163港元/股，市值蒸發(fā)逾99%，技術(shù)性“仙股”之后，公司再無翻身機(jī)會(huì)。

如今，中國(guó)恒大停牌至今已接近19個(gè)月。2024年1月29日，歷經(jīng)六次清盤聆訊延期后，法官當(dāng)庭頒令中國(guó)恒大清盤。隨后，中國(guó)恒大在港交所宣布停牌；同年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一紙罰單坐實(shí)恒大地產(chǎn)2019—2020年間虛增收入5600億元、虛增利潤(rùn)900億元的財(cái)務(wù)造假，對(duì)許家印個(gè)人處以4700萬(wàn)元頂格罰款并終身市場(chǎng)禁入。

2024年3月6日，中國(guó)恒大接獲港交所復(fù)牌指引。然而，其在境外的流動(dòng)資金及資源屈指可數(shù)，業(yè)務(wù)運(yùn)作與經(jīng)營(yíng)幾乎停滯，清盤人一直未能尋找到促成該公司復(fù)牌的重組可行方案。過去一年多時(shí)間里，中國(guó)恒大遲遲不能復(fù)牌。

根據(jù)港交所上市規(guī)則，如果上市公司連續(xù)停牌18個(gè)月，港交所有權(quán)將其除牌。中國(guó)恒大最終未能保住上市資格。

至2025年7月28日，恒大連續(xù)停牌觸發(fā)《上市規(guī)則》第6.01A(1)條“快速除牌”紅線，聯(lián)交所8月8日發(fā)出取消上市地位函件，公司無意復(fù)核，退市終成定局。?

公告稱，退市之后，中國(guó)恒大的股票仍然有效，但股份將不會(huì)在聯(lián)交所上市及買賣，公司也不再受上市規(guī)則規(guī)管。據(jù)天眼查，目前中國(guó)恒大的股東中，排名前兩位的是鑫鑫（BVI）有限公司和均榮控股有限公司（二者均為許家印的關(guān)聯(lián)公司），合計(jì)持股超過65%。?

清盤工作仍在推進(jìn)，許家印等被追討超400億

8月12日晚間，中國(guó)恒大清盤人同時(shí)公布了2024年1月29日至2025年7月31日期間的清盤進(jìn)展報(bào)告。報(bào)告顯示，截至2025年7月底，中國(guó)恒大在境外可變現(xiàn)的金額合計(jì)約為2.55億美元；其中，中國(guó)恒大直接持有的資產(chǎn)可變現(xiàn)額度僅1100萬(wàn)美元，附屬公司所持有的資產(chǎn)可變現(xiàn)額度約2.44億美元。

報(bào)告稱，附屬公司所持有的資產(chǎn)所有權(quán)為多層嵌套，且涉及在不同司法管轄區(qū)注冊(cè)成立的公司實(shí)體。這些資產(chǎn)當(dāng)中不僅隱藏有大量復(fù)雜的恒大集團(tuán)內(nèi)部交易，甚至還牽涉外部債權(quán)人。因此，資產(chǎn)變現(xiàn)并回籠資金是一項(xiàng)艱巨的工作。截至2025年7月底，清盤人回籠約1.67億美元。

所謂的清盤，簡(jiǎn)單來說，就是將公司的所有資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，用變現(xiàn)的資金償還債務(wù)，然后按照法律程序宣布公司解散。香港公司清盤的債務(wù)受償有一定順序，首先是優(yōu)先債權(quán)，即員工薪酬、社會(huì)保險(xiǎn)和稅務(wù)等；其次是有擔(dān)保的債權(quán)；再者是未擔(dān)保債權(quán)，也就是普通債權(quán)；排最后的是股東債權(quán)和私人債券。

清盤進(jìn)展報(bào)告顯示，“恒大系”上市公司目前僅剩恒大物業(yè)（6666.HK）還有潛在價(jià)值。清盤人已將恒大物業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)工作列為最高優(yōu)先事項(xiàng)，并已委派法律及財(cái)務(wù)顧問以協(xié)助清盤人。

恒大的資產(chǎn)也正被逐步清算，但并不是每個(gè)項(xiàng)目都能順利。

今年6月，福彩發(fā)展接手的緹岸項(xiàng)目（原恒大旗下珺瓏灣1及2期）因發(fā)展商拖欠傭金，中原地產(chǎn)及利嘉閣地產(chǎn)宣布已指示前線代理停止為其銷售；長(zhǎng)城資產(chǎn)北京市分公司將“恒大系”12家公司約113億元不良債權(quán)集中招商，涉及項(xiàng)目分布在北京、天津、成都等一、二線城市，涵蓋住宅、商業(yè)及文旅類型。

天眼風(fēng)險(xiǎn)信息顯示，恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司現(xiàn)存590余條被執(zhí)行人信息，被執(zhí)行總金額超592億元。

恒大清盤人向恒大創(chuàng)辦人許家印及其前妻丁玉梅、恒大前行政總裁夏海鈞等七名被告的訴訟仍在進(jìn)行。近期，香港高院頒布的一份判詞顯示，夏海鈞不配合披露海外資產(chǎn)，其妻子在美持有資產(chǎn)達(dá)2400萬(wàn)美元（約合人民幣1.7億元），恒大清盤人認(rèn)為夏海鈞為資產(chǎn)的實(shí)際控制人。

據(jù)香港高等法院原訴法庭法官高浩文2025年8月1日發(fā)布的法庭判詞，夏海鈞妻子何女士在美國(guó)加利福尼亞州持有三處房產(chǎn)和四輛汽車，并且還持有信托資產(chǎn)，這些資產(chǎn)總價(jià)值高達(dá)2400萬(wàn)美元。

許家印、丁玉梅等前高管被追討逾400億元已派發(fā)股息及酬金，全球約550億元資產(chǎn)遭凍結(jié)，訴訟仍在香港、開曼、英屬維京群島多地展開。?

距離恒大成立30周年僅剩11個(gè)月，然而，這家曾經(jīng)風(fēng)頭無兩的地產(chǎn)巨頭，最終未能走到其“而立之年”。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，恒大退市并非黑天鵝，而是出險(xiǎn)房企風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化、法治化出清的必然一環(huán)；藍(lán)光發(fā)展、新力控股、泰禾集團(tuán)等十余家同行已先行離場(chǎng)，未來仍將有更多連續(xù)虧損、長(zhǎng)期停牌且無法復(fù)牌的地產(chǎn)股步其后塵。

對(duì)于仍在場(chǎng)內(nèi)的投資者而言，恒大案例再次提示：當(dāng)高杠桿擴(kuò)張盛宴散場(chǎng)，監(jiān)管規(guī)則、信息披露與債務(wù)透明度才是決定企業(yè)能否留在資本市場(chǎng)的生死線，任何“大而不能倒”的幻覺終將被市場(chǎng)無情糾正。（思維財(cái)經(jīng)出品）■