《投資者網(wǎng)》蔡俊?

眼下，微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK，下稱“公司”）還在危機中飄搖。?

自7月以來，拯救微創(chuàng)系多次被市場關(guān)注。從國資戰(zhàn)略入股到旗下資產(chǎn)整合，創(chuàng)始人常兆華忙于應(yīng)對壓頂債務(wù)。?

截至目前，6家微創(chuàng)系上市公司的市值合計約800億港元。回顧危機開端，以資本撬動發(fā)展的拆分上市是重要因素，后續(xù)行業(yè)規(guī)則重塑與資本路徑堵塞打亂了微創(chuàng)系杠桿化的生存模式，期間還有內(nèi)部套現(xiàn)。這一次，微創(chuàng)系能否徹底走出泥潭？?

中國的美敦力？?

1998年，遠在大洋彼岸的常兆華放棄美國一家上市公司的副總裁職位，決定回國創(chuàng)業(yè)。彼時，其看到中美兩國的技術(shù)代際差：國內(nèi)的醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，高端醫(yī)療設(shè)備幾乎完全依賴進口，而美國主導(dǎo)的產(chǎn)品已完全成熟供應(yīng)全球。?

存在的代際差，別人眼中是難以逾越的鴻溝，但常兆華看到了國產(chǎn)替代的商機。當時，上海張江百廢待興，常兆華在此創(chuàng)立微創(chuàng)醫(yī)療。很快，借助創(chuàng)始人美國的研發(fā)經(jīng)驗，公司在短短幾年時間推出中國首款PTCA球囊擴張導(dǎo)管、冠脈藥物支架Firebird火鳥，以“先仿制再自研”的路徑逐步站穩(wěn)心血管介入賽道，進而站上資本市場的舞臺。?

2010年，公司登陸港交所。此后，公司大舉開啟并購，標的涵蓋蘇州貝斯特、Wright Medical的OrthoRecon骨科業(yè)務(wù)分部、Livanova的CRM業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)延展到骨科、心律等多元化醫(yī)療器械賽道。也是在此時，“中國的美敦力”稱號不脛而走。?

誕生于1949年的美敦力，如今是全球醫(yī)療器械當之無愧的龍頭。早期階段，公司與美敦力均以創(chuàng)始人的工程師思維驅(qū)動成長，即強調(diào)技術(shù)的自主可控打造核心產(chǎn)品，在單一賽道站穩(wěn)腳跟。中期階段，兩家發(fā)展邏輯更倚賴資本杠桿，美敦力就通過收購Sorin、Covidien等打造出一個醫(yī)療器械帝國。?

換句話說，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展確實有美敦力的影子。雖然常兆華在公開場合未直接對標，但市場期待的熱情愈發(fā)高漲，普遍認為公司的收購邏輯是補足產(chǎn)品線以形成覆蓋全生命周期，如同當年美敦力成為巨頭。?

但市場低估了常兆華的野心：公司不是要走美敦力的老路，而是要創(chuàng)造自己的路徑。市場后來才發(fā)現(xiàn)，美敦力的生態(tài)是以運營驅(qū)動，公司則以資本撬動。兩者或同其源，但早已殊途。?

被刺痛的軟肋?

當市場猛然發(fā)現(xiàn)微創(chuàng)醫(yī)療的本意時，公司啟動了“狂飆歲月”，用常兆華的公開發(fā)言概括：微創(chuàng)除生產(chǎn)產(chǎn)品外，也是個生產(chǎn)上市公司的公司。?

2019年起，公司批量在資本市場拆分子公司上市，包括心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、微創(chuàng)腦科學(xué)、微電生理等。目前，公司旗下有20多家子公司，圍繞微創(chuàng)醫(yī)療的平臺，實質(zhì)形成“子公司+母公司”的微創(chuàng)系生態(tài)。?

2020年的股東大會上，常兆華直言，通過該經(jīng)營模式，公司可實現(xiàn)持續(xù)性增長。言下之意，批量拆分有多個好處。?

其一，正值醫(yī)療器械開始集采，利潤的下滑很難支撐高投入的產(chǎn)品研發(fā)，進而公司無法從傳統(tǒng)融資渠道為子公司輸血。其二，基于該邏輯資本市場就是理想的造血池，子公司不僅能自身融資，公司也可通過減持或質(zhì)押獲取資金，進而反哺孵化新業(yè)務(wù)，以此構(gòu)建循環(huán)生態(tài)。?

然而，這場資本游戲的循環(huán)需要每個環(huán)節(jié)精密推進。細拆公司各業(yè)務(wù)線的子公司，幾乎都是先在一級市場融資，后通過二級市場上市的路徑演變。因此，拆分是否成功決定游戲能走多遠。?

2023年，微創(chuàng)心律向港交所主板遞交IPO申請，但上市申請文件超期未推進實質(zhì)審核，于今年2月失效。該子公司的資本運作是典型的微創(chuàng)系方式，2017年到2021年，微創(chuàng)心律有過3輪融資，投資方包括云峰基金、高瓴資本、中金公司等。C輪融資完成后，該企業(yè)估值12.5億美元（約90億元），第二和第三大股東云峰基金、高瓴管理的SPR-VI Holdings分別持股16.82%、12.56%。?

正是這筆交易，刺痛了公司資本游戲的軟肋。以高瓴為首的財團投資微創(chuàng)心律時，與公司簽訂對賭協(xié)議，約定須于2025年7月完成合格上市，且滿足市值、募資規(guī)模等多項資本化標準，否則公司必須以8%年化收益回購全部股份。?

這筆交易，公司在2024年報中有所體現(xiàn)，即攤余成本達2.41億美元（96%對應(yīng)心律業(yè)務(wù)主體），若對賭觸發(fā)需在60日內(nèi)償付本息2.87億美元。截至當年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額7.13億美元，其中5.15億美元存在用途限制（如子公司特定融資要求、抵押凍結(jié)）。2026年前，公司還有到期的7.8億美元離岸債務(wù)。?

其實，公司感知到疾風驟雨已久。今年3月，公司董事會通過《流動性應(yīng)急預(yù)案》，被外界視為“拆彈方案”，三路突圍圖窮匕見：其一，加快出售外科等非核心業(yè)務(wù)套現(xiàn)至少5500萬美元凈款，用于兌付優(yōu)先股和償債；其二，引入6億美元海外銀團貸款展期舊債；其三，推動CRM分拆上市。?

7月，公司公告國資背景的上海生物醫(yī)藥并購基金通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購原第一大股東大冢醫(yī)療器械持有的公司股份，約合13.26億元，占總股本的 7.31%。同時，常兆華以公司董事會主席的身份簽發(fā)公告，考慮將其心律管理業(yè)務(wù)與子公司心通醫(yī)療合并。?

引入國資、借自己的殼紓解眼下困境，公司的“底牌”被市場看穿。債務(wù)危機壓頂，常兆華過往的操作再度被重新審視。?

主動掏空還是被動騰挪？?

冰凍三尺非一日之寒，微創(chuàng)系在資本市場長袖善舞時期，曾有多次套現(xiàn)。?

2020年，常兆華多次減持微創(chuàng)醫(yī)療。僅1到4月，其通過行權(quán)方式減持超180萬股，扣除每期的行權(quán)價，合計獲利超2400萬港元。?

2022年，科創(chuàng)板子公司心脈醫(yī)療披露新一輪的定增方案，募資總額25.47億元中18.31億元用于購買土地及建設(shè)全球總部與產(chǎn)業(yè)化基地。方案一出，市場質(zhì)疑其“圈錢建房”。其實，早前該企業(yè)就出現(xiàn)資金閑置，IPO募集的7.3億元中有大量用于理財，結(jié)合定增運作，實質(zhì)構(gòu)建了“上市融資—閑置—再融資—囤積不動產(chǎn)”的鏈條。?

而且，自上市以來心脈醫(yī)療每年都推出分紅。2020年到2024年，該企業(yè)累計分紅超6億元。其中，2024年該企業(yè)年度現(xiàn)金分紅及中期分紅合計約2.46億元，占全年凈利潤的72.86%，遠高于醫(yī)療器械行業(yè)的30%-50%分紅區(qū)間。?

截至2024年分紅期間，公司持股心脈醫(yī)療超45%。以此計算，期間公司獲得分紅可能超3億元。換句話說，微創(chuàng)系左手融資，右手通過分紅落袋為安。需要指出，心脈醫(yī)療是微創(chuàng)系最賺錢的子公司，公司內(nèi)部還存在其他關(guān)聯(lián)交易。?

比如2024年，港股子公司心通醫(yī)療以3.6億元收購上海張江的一處地塊。該地塊原為公司自主開發(fā)的研發(fā)及生產(chǎn)基地。交易的時間，正值公司面臨7億美元可換股債券贖回的關(guān)鍵期。?

就此，市場對微創(chuàng)系的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生疑問：這是一場主動掏空，還是因流動性引發(fā)的被動騰挪？這個問題沒有明確答案，但微創(chuàng)系確實在強化輸血鏈條，公司通過分紅獲取心脈醫(yī)療的利潤，以及向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)，形成“子公司現(xiàn)金—母公司償債—緩解債務(wù)壓力”的閉環(huán)。?

說到底，微創(chuàng)系步入如今困境有拆分上市的遇阻，但根基是基本盤全面動搖。?

2022年到2024年，公司累計虧損超12億美元，原因包括集采沖擊及不斷研發(fā)投入。同期，微創(chuàng)機器人、心通醫(yī)療仍處于虧損，心脈醫(yī)療仍保持“現(xiàn)金牛”地位，2024年營收和凈利潤均同比雙位數(shù)增長。?

行業(yè)規(guī)則的重塑，導(dǎo)致微創(chuàng)系起家的心血管介入板塊萎縮，而資本路徑的堵塞又削弱輸血能力。“自身造血+資本輸血”的雙重匱乏，最終造成微創(chuàng)系的杠桿化生存難以為繼。若常兆華再選一次，是否還會批量生產(chǎn)上市公司？（思維財經(jīng)出品）■