文 / 零度 來源 / 節點財經

國產美妝“一哥”珀萊雅，即將成為首個“A+H”本土美妝企業？

2017年11月15日，杭州珀萊雅化妝品股份有限公司在A股市場敲響上市鐘聲，首日開盤即頂格上漲44%，以22.09元/股的價格封住漲停板，總市值一舉突破60億元。

彼時，這家從浙江蕭山起家的國貨美妝企業，憑借“珀萊雅”品牌，在國內美妝市場撕開一道口子，資本市場更是將其視為“國貨美妝崛起的標桿”，寄予“沖擊國際品牌”的厚望。

八年時間，足以讓一家企業完成從“黑馬”到“龍頭”的蛻變，也可能讓其陷入增長瓶頸。2025年9月9日，珀萊雅A股股價停留在82.71元/股，總市值327.54億元——看似較上市初有顯著增長，但相較于2023年135.22元的歷史高點，股價跌幅已超37%，市值蒸發超198億元，這一規模相當于2024年3個“彩棠”（珀萊雅旗下增長最快的子品牌）的營收總和。

就在市場圍繞“珀萊雅是否陷入增長天花板”的討論愈演愈烈時，2025年8月26日晚間，珀萊雅官宣“擬發行H股并在港交所上市”的公告，計劃成為首個實現“A+H”上市的本土美妝企業。

擺在珀萊雅面前的，是一把雙刃劍：

一邊是持續領跑的數據——《化妝品報》顯示，2025年上半年珀萊雅以53.62億元營收領跑中國美妝市場，剝離非化妝品業務后，其護膚品類市占率較第二名高出2.3個百分點，“國內一哥”地位看似穩固；另一邊卻是港股市場對消費品企業的“估值壓制”——2025年以來，港股美妝板塊平均市盈率僅18倍，遠低于A股化妝品板塊28倍的均值，甚至低于珀萊雅當前A股25倍的動態市盈率。

一個無法回避的核心問題浮出水面：在A股市值縮水近200億、主品牌陷入“五年首負”的困境下，珀萊雅為何執意選擇港股上市？其引以為傲的“國內營收榜首”優勢，在更看重全球化能力與研發壁壘的港股市場，能否打動國際投資者？這場看似“雙線布局”的資本操作，究竟是突破增長困局的主動出擊，還是業績壓力下尋求融資的無奈之舉？

01 業績陷入增長難題：主品牌失速，子品牌難扛大旗

珀萊雅的業績困境，已經露出些許端倪。2025年上半年財報數據顯示，公司營收53.62億元，同比增長7.21%；歸母凈利潤7.99億元，同比增長13.8%——這組數據看似“正增長”，但與2024年同期37.9%的營收增速、40.48%的凈利潤增速相比，近乎“腰斬”的下滑幅度，直接暴露了其增長動力的衰減。

從行業視角看，美妝行業經歷2020—2023年的線上流量紅利爆發期后，2024年起已進入“存量競爭”階段，市場整體增速從兩位數降至個位數，珀萊雅作為頭部企業，自然難以獨善其身。

但更深層的問題在于，其核心增長引擎——主品牌“珀萊雅”已陷入停滯。2025年上半年，主品牌營收39.79億元，同比微降0.08%，這是近五年來首次出現負增長，打破了此前“主品牌穩增長、子品牌補增量”的戰略平衡。

《節點財經》看來，珀萊雅主品牌失速的核心原因，是珀萊雅長期依賴的“線上流量+低價促銷”模式效果減弱。過去兩年，依賴線上渠道的美妝品牌流量成本普遍上漲30%～50%，抖音、天貓等核心平臺的單客獲取成本（CAC）從2023年的80元/人升至2025年的120元/人，而珀萊雅過往通過“大促滿減”“買一送一”吸引的用戶，多為價格敏感型群體，在流量成本攀升后，“促銷拉新”的投入產出比（ROI）從2023年的1:3降至2025年的1:1.5，陷入“不促銷就沒銷量，一促銷就沒利潤”的循環。

為了破解主品牌困局，珀萊雅近年來大力推進“多品牌矩陣”戰略，試圖復制國際美妝巨頭歐萊雅“全品類、全價位”的成功路徑。從數據看，子品牌確實展現出增長潛力。2025年上半年，彩妝品牌彩棠營收7.05億元，同比增長21.11%；洗護品牌Off&Relax營收2.79億元，同比激增102.52%。但問題在于，這些子品牌的規模仍過小——2025年上半年，所有子品牌合計營收占比不足25%，僅能覆蓋主品牌0.08%的營收下滑缺口，遠未達到“扛起增長大旗”的程度。

更值得警惕的是，子品牌的高增長同樣依賴“高營銷投入”。2025年上半年，珀萊雅銷售費用同比增長13.64%，遠高于營收增速，銷售費用率攀升至49.59%，創歷史新高。其中，Off&Relax為了在抖音打開市場，僅2025年Q2就投入1.2億元用于達人合作與直播帶貨，占其同期營收的43%；彩棠為了對標花西子，在天貓“618”期間投入0.8億元用于國風營銷，最終雖實現營收增長，但凈利潤率僅8%，遠低于主品牌15%的凈利潤率。《節點財經》看來，這種“高投入換增長”的模式，不僅未能緩解公司利潤壓力，反而加劇了“營銷依賴癥”。

02 “雙十戰略”落地難：挑戰海外市場，研發短板成短板

2025年4月，珀萊雅在成立20周年之際提出“雙十戰略”——未來十年躋身全球化妝品行業前十，這一愿景看似雄心勃勃，但從當前落地進度看，卻面臨“理想豐滿，現實骨感”的困境。

從階段性成果看，珀萊雅確實具備了沖擊“全球前十”的基礎：2024年營收突破百億，達107.78億元，成為首個營收破百億的國貨美妝上市公司；2023—2025年連續三年在天貓“雙11”“618”大促中登頂美妝行業第一，主品牌“珀萊雅”的知名度已躋身國內護膚品牌TOP3。

但《節點財經》看來，要進入全球前十，珀萊雅必須突破兩大核心瓶頸：海外市場拓展與研發能力提升。

先看海外市場。

當前，珀萊雅的海外業務規模仍然較小，且主要集中在東南亞市場，與歐萊雅“海外營收占比70%”、雅詩蘭黛“海外營收占比80%”的全球化布局相去甚遠。

珀萊雅在東南亞市場的拓展已顯露“水土不服”。當地消費者更偏好清爽質地的護膚品（如啫喱、乳液），對產品香味的接受度集中在“椰香”“花香”等本土氣味，而珀萊雅初期出口的“雙抗精華”“紅寶石面霜”多為滋潤型質地，且香味偏歐美調，導致市場接受度低，2025年Q1在印尼、馬來西亞的銷售額僅分別為0.3億元、0.2億元，遠低于預期。

而在歐美等成熟市場，珀萊雅面臨的挑戰更大。

一方面，歐美市場對化妝品的法規要求極為嚴苛，僅成分安全性認證就需投入0.5億-1億元，且認證周期長達1～2年；另一方面，歐美消費者對品牌的“歷史積淀”要求極高，雅詩蘭黛、蘭蔻等品牌已深耕當地市場數十年，珀萊雅作為“新入局者”，若無法在產品差異化上突破，很可能陷入“投入大、回報低”的陷阱。

再看研發能力，這更是珀萊雅“雙十戰略”的短板。

《節點財經》發現，長期以來，珀萊雅以“營銷驅動”著稱，研發投入占比始終偏低。2022—2024年，研發費用率均在2%左右，2024年研發費用2.1億元，占營收比例僅1.95%。

對比同行業選手，2024 年貝泰妮全年研發投入達到 3.37 億元，占營收比重 5.87%，華熙生物2024 年研發投入 4.66 億元，研發投入占營業收入 8.68%。

研發投入的差距，直接體現在產品競爭力上。

雅詩蘭黛擁有“小棕瓶”中的獨家成分“律波肽”，歐萊雅擁有“黑繃帶”中的“玻色因”，這些經過長期基礎研究的專利成分，不僅能為產品功效提供強支撐，還能構建起難以逾越的技術壁壘。

而珀萊雅雖推出“雙抗精華”“紅寶石面霜”等爆款產品，但核心成分多為外購，缺乏自主研發的專利成分，產品差異化優勢薄弱。

若珀萊雅無法在研發上實現突破，即便通過營銷短期打開海外市場，也難以長期留住消費者，雙十戰略恐淪為口號。

03 A股信心受挫：市值縮水+高管減持，港股上市難破信任危機

珀萊雅選擇在此時沖擊港股，一個重要背景是其在A股市場的“信心流失”——股價下跌、市值縮水、高管減持等多重因素疊加。

從股價表現看，珀萊雅的A股股價走勢與業績增速高度綁定。2023年，公司營收89.05億元，同比增長39.45%，歸母凈利潤11.94億元，同比增長35.6%，業績高速增長推動股價攀升至135.22元的歷史高點，動態市盈率一度高達50倍；但2025年上半年業績增速放緩后，市盈率回落至25倍，股價也隨之下跌37%，市值蒸發超198億元。

而宏觀經濟環境與行業競爭加劇，進一步加劇了股價壓力。《節點財經》看來，全球經濟增長放緩，消費者對美妝這類非必需消費品的支出趨于謹慎，國內美妝市場整體增速從2023年的12%降至2025年的5%。同時，國際品牌加速下沉，國內新興品牌不斷涌現，珀萊雅的市場份額面臨雙重擠壓。

更讓投資者不安的是“高管減持”風波。

Wind數據顯示，自2019年以來，珀萊雅的高管和股東通過減持累計套現超過50億元，這一金額相當于公司2016-2024年前三季度歸母凈利潤的總和。其中，創始人兼前總經理方玉友減持最為頻繁，累計減持金額超41.5億元，持股比例從創業期的24%降至2025年的15%。盡管公司解釋稱“減持是股東個人資金需求”，但在業績增速放緩的背景下，高管減持極易被解讀為“內部人士對公司未來信心不足”，導致投資者跟風拋售，形成“減持－股價下跌－更多減持”的循環。

在這樣的背景下，珀萊雅沖擊港股的決策，引發了市場對其“融資動機”的質疑。截至2025年6月末，珀萊雅賬面貨幣資金達12.47億元，資產負債率僅30%，資金狀況較為充裕，并非“缺錢上市”。

有投資者在股吧質疑：“一邊大手筆分紅（2025年上半年分紅3.15億元），一邊赴港融資，到底是為了國際化，還是為了給股東提供更多減持渠道？”

對于珀萊雅而言，港股上市或許能為其帶來短期的資金支持與國際化曝光，但要實現“雙十戰略”、真正躋身全球美妝前十，最終仍需回歸核心競爭力——在研發上突破技術壁壘，在海外市場找到差異化定位，在品牌矩陣建設上實現“量質齊升”。

*題圖由AI生成