文 / 三生 來源 / 節點財經

就在高舉“產品主義”大旗的巴奴毛肚火鍋沖刺港交所的關鍵時刻，迎面遭遇到了監管部門潑來的一盆冷水。

近日，證監會公布了對巴奴國際控股有限公司（下稱巴奴火鍋）境外上市備案的補充材料要求，涉及三大類9個問題，包括未認定創始人配偶為共同實控人的合理性、上市前突擊分紅7000萬元的考量，以及外包員工社保繳納等合規隱患。

當初，“月薪5000不建議吃”一度給巴奴火鍋蒙上了一層神秘面紗。但當面對這份涵蓋了股權架構、上市前大額分紅、用工合規性乃至數據安全等三大類9個問題的“考卷”，巴奴火鍋所謂“品質火鍋第一股”的光環下，諸多經營細節被暴露在聚光燈下。

其實，對巴奴火鍋來說，選擇在今年登陸港股似乎并不是一個好的選擇，因為火鍋行業在港股的表現并不好。海底撈、呷哺呷哺股價大幅縮水，市場對火鍋品牌的信心不足。

如今，監管又直指企業治理與運營的敏感地帶，可謂雪上加霜，其賴以成名的“產品主義”故事，還能取信于資本市場嗎？這不僅在測試巴奴火鍋的抗壓能力，也是對其商業模式與品牌根基的一次全面審問。

巴奴火鍋上市的這把火，還能燒的起來嗎？

01 直擊要害，上市前夜遭證監會9問

證監會的問題都比較精準，可以說直指巴奴火鍋內部治理與運營中最敏感、最關鍵的環節，也是其上市計劃的核心軟肋。

第一類問題是關于其公司的治理結構，主要是股權結構與實際控制人認定不夠清晰。

招股書顯示，巴奴火鍋創始人杜中兵及其配偶韓艷麗合計控制公司約83.38%的投票權，擁有絕對控制權。但是，韓艷麗卻未被認定為共同實際控制人。對此，證監會要求其說明這一安排的原因及合理性。

杜中兵

這個問題看著只是技術性問題，實則關乎公司治理的透明度和合理性，非常關鍵。

第二類問題更引人注目，就是上市前突擊分紅。今年1月，巴奴火鍋遞交招股書前五個月，其向股東宣派股息7000萬元，占到了2024年凈利潤的57%。

作為最大股東，杜中兵夫婦自然獲得了大部分分紅。但是，招股書還顯示，2024年公司流動負債7.17億元，流動資產8.64億元，凈流動資產僅為1.47億元。

資金鏈緊張的情況下，實控人不優先選擇保障公司，而是先往自己兜里裝錢，不免讓人懷疑其上市融資的真實動機和必要性。

第三類問題，則觸及到了勞動用工合規性。截至2025年3月末，巴奴國際擁有1789名全職員工，但非正式員工數量龐大，包括3168名兼職員工和6124名外包員工，總計達9292人。

在社保新規即將落地的當下，這樣的員工結構有非常大的合規隱患。證監會的關注也在于此，其要求公司說明是否為這些非全職人員足額繳納社保和公積金，并提供勞動用工合法合規的結論性意見。

招股書顯示，2022年至2025年3月，巴奴國際欠繳的社會保險及住房公積金分別約160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。公司解釋主要原因包括員工流動率高、部分員工不愿繳納個人部分以及偏好參加農村社保計劃。

對此，《節點財經》只想提醒巴奴火鍋管理層，該好好去學一下社保新規了。

此外，證監會針對數據安全與隱私保護，要求巴奴說明其開發、運營的網站、APP、小程序、公眾號等產品情況，收集和存儲用戶信息規模，以及是否存在向第三方提供信息的情形等問題。

從財務數據到公司治理、合規經營和數據安全等多個維度，巴奴火鍋遭到證監會“火力”全覆蓋。但在《節點財經》看來，這還只是表面問題，其還有更深層次的問題值得挖掘。

02 “產品主義”背后：高定價、食品安全、創始人

長期以來，巴奴火鍋都在主打“產品主義”的品牌形象，杜中兵“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號深入人心。在人均消費超120元的品質火鍋賽道，巴奴確實也占據了首位 。

但是，撕開這層品牌外衣，其商業模式的內核似乎并不穩定。

首先來說，巴奴火鍋屬實不便宜。截至2025年3月底，其顧客人均消費高達138元，遠超海底撈的100.86元和呷哺呷哺的54.8元。但是，這種高端定位并未完全轉化為與之匹配的盈利能力。

數據顯示，2022年至2024年，巴奴的利潤率分別為-0.4%、4.8%和5.3%；同期海底撈的利潤率則為4.42%、10.84%和10.99%。2024年，海底撈的營收約為巴奴的20倍，凈利潤則接近40倍。

翻臺率是衡量餐廳運營效率的核心指標，這一項，巴奴同樣表現不佳。

2025年第一季度，巴奴的翻臺率為3.7次/天，同期海底撈為4.0次/天。盡管巴奴通過延長營業時間、推出深夜套餐等方式奮力追趕，但依然存在明顯差距。這種“高定價、低利潤、低效率”的錯位，讓市場不免懷疑，其“產品主義”真能構筑起堅固的商業護城河嗎？

這還不算，更值得警惕的是，其“產品主義”神話在現實中的屢屢鬧出幺蛾子。近年來的一系列品控與食品安全風波，正不斷侵蝕著消費者對其品牌的信任。比如2023年的“18元5片土豆”的“天價”爭議；同年9月，其子品牌“超島自選火鍋”的羊肉卷被檢測出含有鴨肉成分，再次重創其品牌聲譽。此外，其還因井水黃豆芽潛在的污染問題受到質疑。

創始人也不省心，頻有雷人之語。

2025年2月，杜中兵因“月薪5000就不要吃火鍋”、“火鍋不是服務底層人民”等爭議性言論登上熱搜。盡管他解釋稱本意被曲解，但這些言論無疑強化了巴奴“高高在上”的品牌形象，與當前消費市場日益看重“質價比”的趨勢背道而馳。

03 逆勢擴張，資本市場歡迎嗎？

盡管內在問題不少，但巴奴火鍋仍在寄希望于外部擴張。

招股書中，其描繪了一幅雄心勃勃的擴張藍圖，IPO募集的資金，主要用途也是加速門店擴張，計劃在未來三年讓門店數量翻倍，并向地、縣級市下沉。但是，在增長失速和市場環境變化的雙重壓力下，這場逆勢擴張更像是一場高風險的“賭局”。

這并非危言聳聽。招股書顯示，2023年，巴奴火鍋的營收增速為47.38%，而到了2024年，這一數字驟降至9.23%。經調整凈利潤的增速也從248.78%大幅放緩至37.06%。在門店數量從2022年初的83家快速增長至近160家的背景下，業績增速的放緩更值得警惕。

火鍋市場大環境方面，巴奴的擴張計劃也面臨著嚴峻考驗。目前，中國火鍋市場競爭激烈且高度分散，2024年市場前五大品牌的份額合計僅為8.1%，巴奴僅占0.4% 。

一片紅海中，巴奴想要快速擴張，就要拿出更高的成本。尤其是在向低線城市下沉時，其高客單價的定位，將直面當地消費能力和消費習慣的考驗，其能否復制其在一二線城市的“首店效應”仍是未知數 。

最后說回資本市場，火鍋賽道的熱情早已褪去。海底撈的股價從最高點蒸發超過80%，呷哺呷哺更是淪為“仙股”，長期在1港元以下徘徊。這種悲觀情緒下，即便巴奴火鍋IPO成功闖關，投資者在審視其內部外部諸多問題時，又會有多大的信心？

如何在夯實內功與迎合市場之間找到平衡，講好一個讓投資者信服的新故事，對巴奴火鍋來說，仍是未知數。

*題圖由AI生成