高杠桿擴張背后的隱憂與挑戰?。

文/每日財報 南黎

惠科股份的崛起堪稱中國面板行業的"逆襲樣本"：從CRT顯示器代工起步，到躋身全球電視面板出貨量前三。然而，光環之下裂痕隱現——68.78%的資產負債率遠超行業均值15個百分點左右，129億元股權回購義務懸頂，三星等大客戶訂單波動加劇業績風險。

這家尚未上市的顯示面板巨頭，迅速崛起。如今惠科從創業板調整至主板IPO，擬募資85億元用于技術升級及償債，其成敗或將決定企業能否突破"三角"困局。

募資規模縮85億，10億償債補充流動資金

當前，全球面板行業第一軍團包括京東方、華星光電、惠科、群創等，其中，惠科是唯一一家還沒上市的企業。惠科股份曾于2022年在創業板塊提交過上市申請。根據此前的招股書顯示，惠科擬募集95億元。

2023年8月，惠科撤回了上市申請。時隔半年，惠科于2024年2月再次開啟上市輔導。直至2025年6月末，惠科股份的主板首發申請獲得深交所受理，但擬募資規模下降10億元至85億元。

其中，25億元用于長沙新型OLED研發升級項目、30億元用于長沙Oxide研發及產業化項目、20億元用于綿陽Mini-LED智能制造項目、10億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。?

截至2024年末，惠科貨幣資金269.55億元看似充裕，但短期借款218.81億元已形成兌付壓力。

據悉，惠科股份面臨較高負債壓力，2024年末資產負債率達68.78%，超出行業均值約15個百分點。

主因是公司進入面板行業較晚，持續投入大量資金建設產線。此前為緩解資金壓力，公司與多地國資合資建廠并承諾回購股權，導致相關負債超百億。截至2024年末，其待收購股權及應付款項余額達129.27億元。

該策略雖解決短期資金需求，卻累積形成巨額回購義務。此次IPO計劃募資10億元用于償貸及補充流動資金。

不過，《每日財報》也注意到2024年，惠科股份分紅2億元，因此此次巨額融資哪來還債備受市場質疑。

境外收入占五成，大客戶穩定性待考?

惠科股份成立于2001年，早期以模組代工起家，主要業務是組裝CRT顯示器，但惠科敏銳察覺到液晶替代CRT的趨勢。

隨后，惠科逐步向液晶面板制造延伸。憑借技術實力、成本控制能力和市場靈活性，惠科在液晶顯示領域站穩腳跟。目前，公司已與三星、LG、小米、海信、TCL、海爾、聯想惠普、戴爾、宏碁、VESTEL、創維、長虹、冠捷、微星科技等知名品牌建立合作關系。

本次惠科股份披露的招股書顯示，2022年至2024年（報告期），公司分別實現營業收入271.34億元、357.97億元、403.1億元，凈利潤-14.28億元、25.66億元、33.39億元，扣非凈利潤-33.4億元、14.33億元、25.89億元。

一直以來，惠科股份一半收入均來自境外。三星、LG等客戶一直為公司前五大客戶。2022年至2024年，公司境外主營業務收入分別為152.69億元、186.38億元、196億元，占主營業務收入的比例分別為58.18%、53.53%、49.92%。

除了境外收入占比五成左右，惠科股份還面臨高庫存、高負債、被砍單等問題。

Wind數據顯示，公司的存貨由2019年的18.5億元上漲至2024年的63.69億元。存貨跌價準備的比例分別為 21.32%、5.73%和 4.09%。如果面板價格持續走低，惠科股份將面臨很大的存貨減值風險。

另外，客戶依賴癥可能引發業績變數。公司大客戶三星客戶銷售額由2023年的42億驟降至2024年的26億元水平。此前提交招股書顯示，三星銷售額也曾出現驟降情形。2022年上半年，三星與LG訂單額同比驟降68.8%和70.2%，直接導致全年業績波動。

“老三”光環有裂痕

若按2024年度電視面板、顯示器面板、智能手機面板的出貨面積計，惠科股份分列全球第三名、第四名、第三名。惠科股份也被認為是全球面板行業“老三”。

當前，惠科雖位居行業第三，但其市場地位并不穩固。第三方數據顯示，2024年京東方以25.2%的出貨量市占率穩居龍頭，TCL華星以20.3%緊隨其后，惠科雖占15.2%卻與前兩者差距持續擴大。甚至常被群創等競爭對手在月度出貨量上超越。

這種危機源于雙重擠壓：市場端，全球液晶面板業已步入成熟期，2023年產能增速跌破5%，價格持續承壓迫使惠科依賴中低端產品維持盈利，但單一技術路線難撐未來增長。

技術端，新型顯示技術卡位戰白熱化：東方高世代OLED量產在即，TCL華星印刷OLED已商用，惠科布局明顯滯后。MLED領域面臨三星、友達及三安光電等數十家企業的紅海混戰，而在電子紙賽道被元太科技壟斷90%供應鏈。

惠科在OLED/MLED/電子紙等下一代技術積累薄弱，存在掉隊風險。為扭轉被動局面，其正加速突破與JDI合作建設eLEAP OLED產線，并聯合元太科技攻堅大尺寸電子紙量產技術，劍指高端商顯市場。

但技術突圍需要持續輸血，而惠科的擴張模式已顯疲態。惠科的擴張依賴多地政府"明股實債"輸血，超400億元面板基地投資形成隱性債務。以長沙G8.6代線為例，國資持股51%且惠科承諾三年溢價回購，此類義務雖未入表卻構成剛性兌付。

其賭局或迎來終局時刻：若IPO成功可暫緩129億回購壓力，并為OLED/Mini-LED研發續命；一旦失敗，高庫存、高負債與技術掉隊構成的"死亡三角"恐觸發系統性風險。