斑馬消費(fèi) 沈庹

“電子煙第一股”思摩爾國際，又有了新的故事。

通過給全球電子煙品牌代工，思摩爾短短幾年便成長為市值超過5500億港元的“電子煙之王”。

隨著電子煙消費(fèi)熱潮退卻，以及全球范圍內(nèi)的電子煙管制，思摩爾盈利能力大幅下滑、跌落神壇，市值一度縮水95%。

去年以來，借助在霧化科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)積累，思摩爾布局霧化美容和霧化醫(yī)療業(yè)務(wù)，并將2025年作為第二增長曲線的關(guān)鍵落地年。

于是，這一年多以來，思摩爾國際的股價走出了一條復(fù)蘇之路，市值再度站上千億高峰。

然而，電子煙品牌業(yè)務(wù)以及新業(yè)務(wù)的投入，繼續(xù)侵蝕著思摩爾的盈利能力。用電子煙業(yè)務(wù)來培育新業(yè)務(wù)的騰挪，注定是一場長期且艱難的馬拉松。

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神話再動搖

7月15日晚間，思摩爾國際（06969.HK）披露2025年半年業(yè)績預(yù)告，1-6月公司營業(yè)收入同比增長18%至60.13億元，凈利潤4.43億元-5.54億元，同比變動-21%至-35%。

公司解釋稱，上半年以股份為基礎(chǔ)的付款開支同比增長了1.76億元。如剔除此項影響，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤6.88億元-7.87億元，同比變動-9%至4%。

盈利能力大幅下滑的主要原因為，思摩爾進(jìn)一步加大了自有品牌的市場開拓力度，尤其是在海外市場，導(dǎo)致上半年分銷及銷售開支同比大幅增長。

電子煙的資本神話，又一次動搖了嗎？

2009年，湖南的“落魄煤商”陳志平南下深圳，在“如煙”倒下后的市場間隙中，創(chuàng)立電子煙企業(yè)深圳麥克韋爾。

初期，麥克韋爾靠代工出口在市場站穩(wěn)腳跟。2011年，開始與億緯鋰能（300014.SZ）合作，2014年得到該公司的戰(zhàn)略投資。從此，麥克韋爾走上發(fā)展的快車道，后來更名為思摩爾。

2018年-2019年前后，電子煙在全球市場開始爆火。擁有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和較強(qiáng)研發(fā)實力的思摩爾，接住了這一波紅利。

在億緯鋰能的加持下，思摩爾只用了不到10年，便發(fā)展成為電子煙市場最大的賣水人。當(dāng)時，它通過代工出口模式，把電子煙賣到了世界各地。其客戶包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等。

在此基礎(chǔ)上，思摩爾逐步在海外市場開啟自有品牌業(yè)務(wù)，先后推出電子煙品牌Vaporesso、Renova及Revenant Vape等，近年主推品牌為Feelm、Vaporesso、Metex。

這種特殊的行業(yè)生態(tài)位，讓思摩爾步入了自己的黃金時代。

2016年，公司收入、凈利潤分別為7.07億元、1.06億元。3年之后的2019年，收入和凈利潤分別達(dá)到76.11億元和21.74億元，分別增長了10倍和20倍。

2020年，思摩爾國際以“電子煙第一股”的身份登陸港股，輕松募集80億港元，創(chuàng)造了電子煙市場的資本神話。

2021年初，思摩爾國際股價沖高至88.96港元，市值高達(dá)5500億港元。那一年，公司登上自己的巔峰業(yè)績，收入、凈利潤分別為137.6億元、52.87億元。

盛極必衰，從2022年開始，思摩爾進(jìn)入業(yè)務(wù)下行周期。盡管有其他業(yè)務(wù)加入，維持了收入的V型趨勢，但盈利能力每況愈下，毛利率從50%以上下降至40%以下，凈利潤降至10億元級別，凈利率從接近40%下降至略高于10%。

思摩爾國際股價一路下滑，2024年初一度跌至不足4.5港元，市值不到300億港元，3年縮水95%。而后，公司股價又一路上攻，重回千億市值，并在今年6月拿下23.10港元的階段高點。

跌宕起伏之中，思摩爾的危機(jī)根源何在？又是通過什么，部分贏回了市場信任？

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監(jiān)管性行業(yè)

那幾年，電子煙的風(fēng)刮到了中國市場，年輕人抽電子煙成為一種時尚，悅刻RELX門店開遍各大城市。不過，電子煙并未如思摩爾上市前預(yù)測的那樣，成為一種生活方式。

最近幾年，電子煙熱潮漸退，悅刻、魔笛等品牌先后陷入關(guān)店質(zhì)疑。終究，它也如兒童玩具市場的蘿卜刀那樣，在爭議和質(zhì)疑中，曇花一現(xiàn)后隱入塵煙。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，2021年是中國電子煙行業(yè)的發(fā)展巔峰，當(dāng)年相關(guān)企業(yè)新增注冊量達(dá)到8.4萬家；但2022年新增注冊量就減少至3.8萬家，同比下降54%，此后一直維持在低位；2025年至今，電子煙相關(guān)企業(yè)新增注冊量僅為1.7萬家。

全球市場同樣如此。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2024年全球電子煙市場規(guī)模350億美元，同比增長15%，較低谷期有所恢復(fù)，但增速已經(jīng)明顯放緩，預(yù)期并不明朗。

電子煙消費(fèi)趨勢的由盛轉(zhuǎn)衰，受到影響的不僅是各大電子煙品牌，還有思摩爾等代工方。

在這個增速下滑、預(yù)期收縮的市場中，競爭變得更加激烈。思摩爾在市場上升期拿到的超額利潤增長，最終還是會被產(chǎn)業(yè)成熟度磨平。

另外，電子煙熱潮激勵相關(guān)企業(yè)進(jìn)入，加劇了行業(yè)內(nèi)卷。盈趣科技、贏合科技等布局電子煙市場，其實就是摸著思摩爾過河。

當(dāng)然，更關(guān)鍵的，仍然是監(jiān)管帶來的影響。煙草，在全球范圍內(nèi)都屬于管制消費(fèi)品。電子煙，同樣如此。

2016年，世衛(wèi)組織建議各國應(yīng)考慮禁止在室內(nèi)場所使用電子煙，避免二手煙的危害。直到目前，仍然有相當(dāng)一部分國家和地區(qū)，禁止或限制銷售電子煙。在電子煙的主要市場美國，F(xiàn)DA對電子煙監(jiān)管態(tài)度和相關(guān)制度的變化，已經(jīng)數(shù)次影響到思摩爾的業(yè)務(wù)發(fā)展。

值得一提的一個細(xì)節(jié)是，作為實質(zhì)上的電子煙第一股、中國電子煙老大，思摩爾在自己的招股書、財報和官網(wǎng)的業(yè)務(wù)描述中，很少看到“煙”字，而是以“電子霧化”、“霧化科技”指代。可見，整個行業(yè)何其敏感。

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多曲線發(fā)展

在全球性的強(qiáng)監(jiān)管下，思摩爾國際的B端業(yè)務(wù)與品牌業(yè)務(wù)均承受巨大壓力，日子并不好過。

于是，在電子煙業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，思摩爾也在突出自己“霧化科技”的概念，開始布局“大霧化”市場的美容與醫(yī)療業(yè)務(wù)，并將2025年定為發(fā)展第二曲線的關(guān)鍵之年。

這兩個細(xì)分市場的霧化業(yè)務(wù)，相對于電子煙，規(guī)模并不算大，競爭卻非常激烈。不過，這兩項業(yè)務(wù)具備正向價值，它們所能獲得的穩(wěn)定性，電子煙可能永遠(yuǎn)無法滿足。

2024年，公司進(jìn)軍霧化美容領(lǐng)域，推出嵐至品牌和新一代霧化美容產(chǎn)品解決方案。除布局線下渠道外，也上線了各大主流電商平臺，在雙11等重大節(jié)點，銷售收入位于同類型產(chǎn)品前列。下半年，公司順利上線面向美容院等B端市場的嵐至霧化美容儀。

在霧化醫(yī)療市場，思摩爾已經(jīng)具備完整的吸入藥械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量控制、醫(yī)學(xué)研究、臨床實驗及注冊申報能力。此前，公司已經(jīng)完成了多項針對哮喘和慢阻肺的藥械結(jié)合產(chǎn)品的開發(fā)布局，為后續(xù)注冊申報提供了有力支撐。

其中，面向霧化美容市場的嵐至品牌，已初步打開了局面。2024年，公司中國市場自有品牌業(yè)務(wù)（霧化美容產(chǎn)品）從0起步，收入達(dá)到2700萬元。

不過，思摩爾國際也為此付出了代價。品牌業(yè)務(wù)投入增加，導(dǎo)致公司盈利能力持續(xù)下滑。其中，就包括面向國內(nèi)市場的霧化美容業(yè)務(wù)。

盡管思摩爾的三大業(yè)務(wù)都是霧化科技，但從電子煙跨向霧化美容和霧化醫(yī)療，并不能讓公司的資源效力最大化。

好在，公司在電子霧化市場深耕十余年，擁有一定的產(chǎn)業(yè)護(hù)城河。去年，思摩爾在全球范圍內(nèi)新增專利申請1558件，其中發(fā)明專利893件；截至2024年底，其全球?qū)＠?253件，其中發(fā)明專利4760件。

現(xiàn)在，思摩爾的電子煙業(yè)務(wù)仍足夠掙錢，這給第二曲線的培育提供了有力保障。即便公司連年大額現(xiàn)金分紅，其2024年底的現(xiàn)金仍超過50億元。

現(xiàn)在的問題是，第一曲線能夠堅挺多久？第二曲線的培育周期又需要多少年？這不僅考驗思摩爾國際的戰(zhàn)略定力，也取決于公司的執(zhí)行力。