文：向善財(cái)經(jīng)

趁著DeepSeep這股東風(fēng)，恒生科技今年大漲，年初至今已漲26%+，行情走得是波瀾壯闊。

每次市場熱情高漲的時(shí)候，就有朋友想要進(jìn)來分一杯羹，于是作為商業(yè)媒體的我，自然成了朋友們咨詢的對象。

此刻，雖然港股的科技板塊形勢一片大好的聲音不絕于耳，然而科技和醫(yī)藥一樣，作為投資領(lǐng)域的七尺跨欄，想要越過實(shí)屬不易，耳邊此時(shí)響起祖師爺?shù)穆曇簦皠e人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”…

于是，我告訴朋友們，消費(fèi)類的值得關(guān)注一下，奶粉行業(yè)就還不錯(cuò)，朋友呵呵一笑，知道現(xiàn)在人口紅利已經(jīng)消失了，你可別坑我。

此話不假，人口下降是趨勢，但一如前兩年蘋果一家市值抵中國十來家科技公司市值的時(shí)候一樣，在無人問津的時(shí)候，也許就是掘金的時(shí)刻。

那么奶粉行業(yè)是不是那塊金呢？

//“沙里淘金”，奶粉企業(yè)迎來2.0時(shí)代

奶粉行業(yè)，走過了兩個(gè)時(shí)代。

1.0時(shí)代，拼的是擴(kuò)張速度，拼的是業(yè)務(wù)規(guī)模。

80、90年代的嬰兒潮，是1.0時(shí)代乳制品行業(yè)掘金的底層邏輯。這個(gè)時(shí)代里成長出一批很有代表性的企業(yè)，伊利、蒙牛、飛鶴、合生元（健合）等。

人口向上，經(jīng)濟(jì)紅火的背景下，奶粉企業(yè)增長是確定的。這個(gè)時(shí)候，誰能做好品牌、做好供給就能把握住掘金的機(jī)會。

三聚氰胺事件之后，行業(yè)震動(dòng)，新的洗牌機(jī)會來了。“外來品牌好念經(jīng)”成了奶粉行業(yè)的“時(shí)代顯學(xué)”。

典型的如健合集團(tuán)，彼時(shí)還叫合生元，借助品牌積累，推出法國原裝進(jìn)口嬰幼兒配方奶粉，在一眾乳企巨頭的圍剿中打開了市場。

健合增長的底層邏輯很簡單，用好的產(chǎn)品加上穿透心智的品牌，抓住市場需求的空白和痛點(diǎn)，迅速起量。

乳制品增長是有周期的，奶粉行業(yè)紅利釋放末期，1.0時(shí)代有了另一次洗牌的機(jī)會。

這個(gè)機(jī)會叫“國產(chǎn)高端化”。

從2019年的消費(fèi)國潮開始，家電、數(shù)碼、奶粉幾乎整個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域都迎來一波結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，消費(fèi)市場主體人群從80后換成了90后，疊加消費(fèi)升級的東風(fēng)，奶粉行業(yè)迎來了結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

這個(gè)市場節(jié)點(diǎn)，外資品牌祛魅，國產(chǎn)高端化是主旋律。

比如飛鶴奶粉，堅(jiān)持做國產(chǎn)奶粉，打出“更適合中國寶寶體質(zhì)的奶粉”的定位，現(xiàn)在已經(jīng)從一個(gè)邊陲小廠做到行業(yè)第一。

飛鶴把握住了奶粉行業(yè)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，港股市值一度超過800億港元。

嬰兒潮也好，國產(chǎn)高端化也好，1.0時(shí)代的奶粉行業(yè)用四個(gè)字來概括就是：規(guī)模為王。規(guī)模是品牌，是利潤，也是壁壘。

著眼當(dāng)下，奶粉行業(yè)已經(jīng)邁進(jìn)了2.0時(shí)代。

2.0時(shí)代的奶粉行業(yè)，沒有了昔日的高速增長，人口形勢比人強(qiáng)，不僅奶粉行業(yè)告別了高增長，整個(gè)乳制品賽道都面臨著質(zhì)疑和考驗(yàn)。

2.0時(shí)代奶粉企業(yè)增長何解？

已有企業(yè)給出了自己的答案：差異化。

澳優(yōu)立足羊奶粉賽道，打出差異化競爭的底牌，產(chǎn)品主打中產(chǎn)家庭，迅速獲得增長，今年上半年，澳優(yōu)核心羊奶業(yè)務(wù)更是大增20.2%，毛利15.98億元，同比增長8.4%。

2.0時(shí)代中逆勢增長，實(shí)屬不易。但澳優(yōu)仍然找到一條新的增長之路，并推動(dòng)整個(gè)奶粉行業(yè)向著新方向增長。

艾媒咨詢發(fā)布的《2024—2025年中國羊奶粉市場消費(fèi)趨勢洞察報(bào)告》顯示，2023年中國羊奶粉市場同比增長12.7%，規(guī)模達(dá)到了167.1億元。這兩年，羊奶粉的市場規(guī)模也持續(xù)保持兩位數(shù)的增長。

鋪墊了這么多，其實(shí)我只是想說明一件事，任何行業(yè)里，永遠(yuǎn)都有結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)會，就像汽車行業(yè)，17年汽車整體銷量見頂，如今，國產(chǎn)新能源強(qiáng)勢崛起。三十年河?xùn)|三十年河西，比亞迪一飛沖天。

現(xiàn)在提起奶粉行業(yè)，很多朋友都會問乳制品大勢已去？奶粉企業(yè)還有價(jià)值嗎？

我認(rèn)為還是有的。而且，奶粉企業(yè)的更多價(jià)值也許在于奶粉之外。

比如，多元化戰(zhàn)略帶來的新可能性。

還是拿澳優(yōu)來說，前幾天澳優(yōu)旗下的專業(yè)營養(yǎng)品牌NC發(fā)了一個(gè)戰(zhàn)報(bào)：“澳洲品牌鼻敏益生菌”全國銷量第一。這個(gè)產(chǎn)品在天貓、京東等平臺都獲得了熱銷榜第一，而且收獲了超10萬次好評，好評率高達(dá)98.2%。

澳優(yōu)鼻敏益生菌產(chǎn)品之所能成功，其實(shí)還是在于發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會的能力。

現(xiàn)在很多家庭就一個(gè)孩子，誰家孩子都是心肝寶貝，80后生人的我，小病抗一抗就過去了，冬天冷了就多穿點(diǎn)，但10后甚至20后不同，家長更注重孩子的健康了，張著嘴睡覺都要去醫(yī)院看看，有耳屎都得去醫(yī)院掏掏。

所以，細(xì)分場景里有了更多的新可能性。

對于奶粉企業(yè)來說，這樣的成績是很有意義的，意味著多元化戰(zhàn)略已經(jīng)被市場驗(yàn)證了。

奶粉企業(yè)多元化，戰(zhàn)略價(jià)值不容忽視。

戰(zhàn)略價(jià)值之一，在于拓展品類。

奶粉賽道天花板接近了，但品牌的增長上限還遠(yuǎn)沒有觸頂，關(guān)鍵是找得對新品類。比如向營養(yǎng)品等賽道進(jìn)軍。

對于奶粉企業(yè)來說，拓品類，就是拓增長。

而且這條路，其實(shí)早就被驗(yàn)證過了。

健合集團(tuán)也早早地走在了多元化的路上，布局相比澳優(yōu)還要更早一些。早在2015年就收購澳洲自然健康品牌Swisse，切入成人維生素和保健品市場。

多元化，這條路是有確定性的。

戰(zhàn)略價(jià)值之二，第二增長曲線。

奶粉企業(yè)掙脫了束縛，把品類拓展開了，很有可能會發(fā)現(xiàn)新的增長曲線。

大多數(shù)奶粉企業(yè)，缺的不是業(yè)績，而且增長的想象力，是第二曲線，

為啥澳優(yōu)能跑得出來，核心大單品NC舒鼻益生菌？其實(shí)就是大全家營養(yǎng)健康布局，業(yè)務(wù)上第二增長曲線有了更多新可能。而且益生菌之外，養(yǎng)胃粉、益生菌首護(hù)及每日營養(yǎng)系列也都增長得不錯(cuò)。

在此之上，奶粉企業(yè)能不能進(jìn)化出“第三曲線、第四曲線”？可能還需要時(shí)間來驗(yàn)證。

//澳優(yōu)們被低估了？

如果說，第二業(yè)務(wù)增長曲線是奶粉企業(yè)的價(jià)值長度，那么，時(shí)間就是用來衡量成長的尺子。只是這把尺子，也許不總是那么精準(zhǔn)罷了。

對于奶粉企業(yè)的價(jià)值，我有一個(gè)“暴論”：“當(dāng)下這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，優(yōu)秀的奶粉企業(yè)都是被低估的。”

來看數(shù)據(jù)。

飛鶴200億的營收對應(yīng)500億港幣市值；澳優(yōu)超過70億的營收對應(yīng)35億港元的市值；健合集團(tuán)140億的營收對應(yīng)60億的市值。

為什么有這樣的結(jié)果？

一方面是市場情緒，更多的人可能還是認(rèn)為乳制品賽道沒有想象力了，另一方面，可能是沒能夠看到或者仍不認(rèn)可奶粉企業(yè)們的成長性。

我們捫心自問，多元化的機(jī)會、結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍在，這些奶粉企業(yè)未來成長性真的不能兌現(xiàn)嗎？

以澳優(yōu)為例，除了國內(nèi)多元化業(yè)務(wù)搞得有聲有色，海外市場的營收已經(jīng)開始大幅度增長。半年報(bào)顯示，海外業(yè)務(wù)收入同比增長50.7%，旗下品牌佳貝艾特已經(jīng)是羊奶粉這個(gè)品類的銷量冠軍了。在海外，羊奶粉也同樣是一個(gè)新的機(jī)會。

像澳優(yōu)這樣的奶粉企業(yè)，其實(shí)早就從原來的單一市場奶粉業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向全球市場多產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)模式。

這些奶粉企業(yè)卷贏了中國市場，還怕拿不下海外市場？

誠然，當(dāng)下奶粉企業(yè)的估值里，可能有國際化業(yè)務(wù)的成長性在，但我認(rèn)為，這些成長性可能并沒有真實(shí)地反映出企業(yè)應(yīng)有的價(jià)值。

深究原因無非有三：

• 海外乳企巨頭如達(dá)能、雀巢等太強(qiáng)勢，業(yè)務(wù)出海未必能占到多大優(yōu)勢。

• 出海亦有不確定性，國際市場詭譎多變，可能會增加企業(yè)經(jīng)營成本。

• 消費(fèi)企業(yè)大多根據(jù)利潤水平估值，CDF估值法并未考慮足夠未來業(yè)務(wù)成長性。

對于第一點(diǎn)，時(shí)間會證明中國消費(fèi)企業(yè)出海的競爭力。但我還是想說不要低估我們企業(yè)的出海能力。

Tik Tok、TEMU的成功已經(jīng)證明了我們的商業(yè)模式并不差，有走出去的能力。特別是澳優(yōu)之類企業(yè)一開始就是全球化布局，海外扎根很深，背靠伊利，澳優(yōu)出海大有可為。

據(jù)天眼查APP 顯示，現(xiàn)在澳優(yōu)的管理層多數(shù)都來自伊利集團(tuán)。

永遠(yuǎn)不要低估巨頭的能力。

第二點(diǎn)：出海的不確定性，會隨著國家整體實(shí)力的提升越來越小。

明朝時(shí)期為什么我們經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大，原因在于外貿(mào)強(qiáng)盛，鄭和艦隊(duì)七下西洋，帶來了強(qiáng)大的外貿(mào)出口。

從歷史的維度看，當(dāng)下企業(yè)出海正當(dāng)時(shí)。

今天，我們有超大的經(jīng)濟(jì)體量，這些硬實(shí)力都是我們企業(yè)出海的最強(qiáng)背書。

第三點(diǎn)：對于多元化和出海做得比較成功的消費(fèi)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)給予一定的估值溢價(jià)。

當(dāng)我們把視野拉高到全球消費(fèi)市場，把自己當(dāng)作世界公民，組織中國的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，組織高密度的人才（還非常勤奮），深度研究當(dāng)?shù)厝巳旱南M(fèi)需求，然后滿足它。

這樣的企業(yè)，怎么會沒有成長性？怎么會沒有想象力？

誠然，今天我們面臨出生人口下降，但是存量規(guī)模還在，憑借著規(guī)模效應(yīng)，再把產(chǎn)品賣到全世界，這是我們的核心優(yōu)勢。

我們有DeepSeek，我們有比亞迪，為什么我們不能有全球化的澳優(yōu)、伊利？

今天的市場，很多人盯著AI、盯著各種風(fēng)口，不愿意把目光投向?qū)嶓w，但也正是如此，給了我們從實(shí)體產(chǎn)業(yè)尋找價(jià)值的機(jī)會。

當(dāng)然，價(jià)值不是空口無憑，是有實(shí)在的數(shù)據(jù)做支撐的。

拿伊利來說，在對股東的回報(bào)上，即便在股價(jià)低谷期，伊利仍分紅 76 億守護(hù)股東信任。伊利之外，在對股東的回報(bào)上，澳優(yōu)在持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值，利潤不斷改善的過程中，股東權(quán)益也在上升。

在我看來，能夠持續(xù)回饋股東的企業(yè)，才是真正值得長期關(guān)注的企業(yè)。

最后，消費(fèi)行業(yè)，本就是投資界的一尺跨欄，投資比的不是難度，而是長度，業(yè)務(wù)足夠簡單，足夠長久的企業(yè)才是普通人需要關(guān)注的方向。

港股和A股相比，一直以來都是一個(gè)估值的洼地，因?yàn)樗接谢鞒滔鄬唵危鲃?dòng)性又沒有那么好，如今澳優(yōu)PB只有大約0.6PB，業(yè)績也呈復(fù)蘇的態(tài)勢，以點(diǎn)帶面，這也是整個(gè)奶粉行業(yè)的縮影。

所以，在經(jīng)濟(jì)上行的周期內(nèi)，這片洼地是否值得一看呢？

評論區(qū)歡迎大家交流。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。