斑馬消費 楊偉

2024年前三季度，老白干酒業績增長33%，增速在白酒板塊排名第一，成為新晉白酒增長王。

這家原本盈利能力長期排名靠后的區域白酒公司，在白酒業的馬太定律中，如何逆勢突圍？

主要原因在于，老白干酒收購聯想控股的豐聯酒業后，將板城燒鍋、武陵、文王貢、孔府家等品牌收入麾下，近年逐步完成整合，漸入佳境。走出了一條以本地品牌突破重點市場，曲線完成全國化布局的獨特路徑。

這是產業資本的成功，也是行業整合的魅力所在。可惜，聯想沒能等到這一天，它十幾年前播下的種子，長出了老白干酒的果實。

不過，對于老白干酒來說，目前的策略可以穩增長、保業績，但離真正的全國化還有差距，很難幫它躋身行業頭部。

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白酒增長王

毫無意外地，意外還是出現在了白酒市場。

10月31日，白酒上市公司2024年前三季度成績單全部出爐。白酒行業調整期持續深化，擠壓式增長與結構性繁榮繼續，壓力層層傳導，業績下滑甚至是虧損的狀況，相較于2023年，有過之而無不及。

最令大家感到意外的是，白酒板塊的增長王，居然花落老白干酒（600559.SH）。

今年1-9月，老白干酒營業收入40.88億元，同比增長6.29%，歸母凈利潤5.56億元，同比增長33.00%。取代山西汾酒（600809.SH）和古井貢酒，在主流白酒上市公司中業績增速排名第一。

最近幾年，盡管白酒行業分化加劇，次高端及二線以下白酒公司持續承壓，身旁的伙伴一個個倒下，但是，老白干酒一直保持了增長趨勢。

2021年-2023年，公司收入分別為40.27億元、46.53億元、52.57億元，歸母凈利潤分別為3.89億元、7.08億元（剔除拆遷收益約為4.34億元）、6.66億元。

不過，對于老白干酒而言，這樣的一份成績單，鼓勵之余，更多的還應該是鞭策。

即便最近幾年公司業績不斷提升，但盈利能力仍然算不上高。2023年，老白干酒整體毛利率僅為65.86%；而在白酒行業，主流公司毛利率多在70%以上，大量高端白酒毛利率超過90%。

2024年前三季度，老白干酒凈利率進一步提升至13.61%；而A股19家白酒上市公司（剔除順鑫農業），平均凈利率接近40%。

其次，最近幾年業績增速較高，只是說明，老白干酒此前的業績，實在是乏善可陳。

前些年，老白干酒旗下以中低端產品為主，毛利率行業墊底；同時，公司銷售費用畸高，廣告費占比一直能排進行業前幾名。低毛利率疊加高費用率，導致凈利率長期低于10%，成為盈利能力最差的白酒上市公司之一。

即便老白干酒喜提增長王，但今年前三季度5.56億元的凈利潤，在19家白酒上市公司也只排到第12名，在它后面的主要是西北的幾家白酒上市公司以及虧損的金種子酒（600199.SH）、巖石股份。

針對業務層面的兩大痛點，老白干酒通過優化產品結構，溫和推進高端化，讓中高端產品成為增長主力，同時，控制銷售費用等支出，慢慢找回節奏，讓公司的業績和盈利能力，逐步走向正常化。

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綜合化運營

老白干酒，也算是中國傳統的老牌白酒之一，按照公司的說法，有著上千年的歷史。衡水老白干，1915年拿下“巴拿馬萬國物品博覽會甲等金獎”，也是中國馳名商標、中華老字號。

在《亮劍》《新世界》等知名電視劇中，都可以見到衡水老白干的身影，可見其在華北地區的影響力根深蒂固、歷久彌新。

可在中國白酒產業逐漸成型之后，衡水老白干的存在感，并不算強。五屆全國評酒會，堪稱白酒行業的封神榜，衡水老白干，都不曾站上C位。

無論是在2012年之前的白酒黃金時代，還是在2016年-2021年白酒行業以高端化為主線的行業復蘇周期，老白干酒都不算出挑。

畢竟，老白干酒所在的河北，并不算核心的白酒產區，也并非白酒消費大省。況且，其省內還有叢臺、劉伶醉等實力競爭對手。

直到2018年，老白干酒收購了板城燒鍋、文王貢、武陵、孔府家等多個品牌，公司多年統一運作下，才終于有了起色。

前些年，白酒行業在集體高端化之后，刮起了一陣全國化的風潮。大量通過高端化提升了業務價值的區域名酒，積極推進全國化。不過，幾年的折騰下來，地方白酒的全國化，越激進、越受挫。

老白干酒反其道而行之，讓旗下的區域白酒品牌們各自為戰，深耕所在的區域市場，單點突破、以點帶面，取得了不錯的效果——沒有全國化、勝似全國化。

2023年，湖南的武陵、安徽的文王貢、山東的孔府家集體發力，公司在湖南、安徽、山東市場的收入分別增長了28.19%、16.48%、21.49%，遠高于衡水老白干和板城燒鍋酒在河北市場的增長（8.88%）。

以此為基礎，老白干酒走出了一條白酒綜合化運營之路。多區域之外，還有多香型，衡水老白干、板城燒鍋、文王貢、孔府家為濃香品牌，武陵則是醬香品牌；另外，還有多種檔次的產品組合，單價100元以上和40元以下，都有多款經典產品在售，順應了白酒市場高端、大眾兩頭強的紡錘形趨勢。

在這種綜合運營的策略指引下，配合產品結構調整的溫和高端化，老白干酒收入增長、毛利率提升，再借助于重點打造區域市場來控制費用投放，最終實現了業績和盈利能力的穩步提升。

這一點，前任白酒增長王山西汾酒和古井貢酒（000596.SZ）走在了前面。與之相反的，則是舍得酒業和酒鬼酒（000799.SZ）。

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白酒資本長跑

聯想控股2010年前后將資本觸角伸入白酒行業，先后收購湖南武陵酒、河北板城酒業、山東孔府家酒，2012年組建白酒產業運作平臺豐聯酒業，次年收購安徽文王貢，短短幾年時間將4家處于低谷的地方小名酒收入麾下。

聯想系算是最早跨界進入白酒行業的大資本，比這幾年攪弄風云的綜藝系、復星系和華潤系要早得多。

只不過，抄底老牌中小酒廠、整合打包、推進上市的策略，并沒有趕上好時候。豐聯酒業組建后，遭遇白酒業2013年-2015年的調整期，公司深陷虧損、一度資不抵債。

2016年之后，行業逐步回暖，但A股市場實質上關閉了白酒公司上市的閘門，無論是直接IPO的西鳳、郎酒和國臺，還是借道上市的紅星二鍋頭等，都未能成功。

內外交困加上上市無望，讓聯想系萌生了退出的想法。2018年，直接將豐聯酒業轉手給老白干酒，作價14億元。

聯想控股（03396.HK）作為中國產業整合的集大成者，曾在電子、金融、農業等行業掀起驚濤駭浪，沒成想，在白酒行業居然鎩羽而歸。

今年10月中旬，老白干酒宣布，全資子公司豐聯酒業的法人資格將被注銷，相關資產直接劃轉至上市公司。這意味著，老白干酒對板城燒鍋、文王貢、武陵、孔府家等酒企的吸收合并正式完結。

也是在這個全新的時期，這些分布在全國市場的各類白酒品牌們，逐漸成為老白干酒在衡水老白干之外，重要的增長和盈利來源。

聯想花了8年時間，數十億元投注到白酒市場，給老白干酒做了嫁衣。這一場宏大資本大戲的結局，也說明了產業運作，在白酒市場的重要性。

綜藝集團看似有這樣的底氣，昝圣達攜手朱偉，先后吸納貴州醇、枝江酒業、藺郎酒業、貴州青酒、貴州勻酒等多家中小酒廠。只不過，缺少一個上市公司的地位，導致整合效果大打折扣。

所以，當復星和華潤進入白酒市場的時候，放棄了這一策略，轉而高舉高打，直接并購大型白酒品牌。復星有舍得股份和金徽酒（603919.SH），華潤有金種子酒和金沙酒業。

然而，到目前為止，它們在白酒市場取得的成績，仍然算不上成功。舍得酒業（600702.SH）、金沙酒業和金種子酒，業績下滑甚至是虧損，都在白酒成績單的警示榜中。

白酒產業，缺的不是投機資金，而是耐心資本和產業長情。從聯想到老白干酒，大家花了十幾年，才讓豐聯酒業旗下的板城燒鍋、武陵、文王貢和孔府家重新支棱起來。

綜藝、復星和華潤，等得了接下來的十幾年嗎？