文：向善財(cái)經(jīng)

這兩天，大A那叫一個(gè)熱鬧，你看微博熱搜，熱榜前十里，五條都與資本市場相關(guān)。

總之，這波牛市來得很快，也很提氣，上證指數(shù)直沖3300點(diǎn)，A股成交突破2萬億，仿佛十年前那種蒸蒸日上的感覺一夜之間全回來了。

白酒板塊也很強(qiáng)勢。

國慶假期前一天，水井坊、今世緣、古井貢等多家酒企大漲10%，五糧液大漲9.98%，貴州茅臺(tái)漲6.8%……

雖然市場在漲，但對(duì)于白酒行業(yè)來說，深V調(diào)整期其實(shí)遠(yuǎn)未結(jié)束。拿五糧液來說，21年時(shí)股價(jià)高點(diǎn)一度突破347元，如今大漲之后，股價(jià)也只是回到162元，甚至不及23年初股價(jià)來得高。

也就是說，五糧液，甚至說整個(gè)白酒板塊，離真正的牛市回歸，可能還有一段距離，那么，“情緒牛”之后，高端白酒還能漲多久？

這個(gè)問題值得深思。

曾叢欽時(shí)代，五糧液“摸著茅臺(tái)過河”

用一句話總結(jié)當(dāng)前的白酒板塊，那就是“短期看情緒，長期看業(yè)績”。

情緒面其實(shí)沒什么好分析的，這波“情緒牛”的本質(zhì)，其實(shí)是政策牛，降息降準(zhǔn)一落地，股市應(yīng)聲而漲是個(gè)大概率事件。

而過去的兩年，A股很多公司的估值是被壓抑的，特別是白酒板塊。一方面是各家在業(yè)績增速層面確實(shí)放緩了不少，市場對(duì)于未來預(yù)期偏差。另一方面，茅臺(tái)前段時(shí)間的降價(jià)，壓低了很多酒企的想象力空間。

這不難理解，畢竟終端消費(fèi)還處在結(jié)構(gòu)性的調(diào)整期，需求端還沒有完全恢復(fù)，渠道端作為蓄水池，庫存的壓力已經(jīng)不小，再加上23年行業(yè)普遍面臨的庫存和價(jià)格倒掛的壓力，酒企不得不減量保價(jià)。

眼看增速下去了，估值也很難再“繃得住”。

這個(gè)時(shí)候，行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)進(jìn)一步分化的現(xiàn)象：中低端品牌庫存壓力不那么大的，業(yè)績起飛，比如古井貢酒，2021年到2023年，古井貢酒業(yè)績增速都在20%以上，增速很猛。

而高端品牌里，也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的增長，典型的就是茅臺(tái)、五糧液。

茅臺(tái)自不用說，這些年一直在大力發(fā)展“i茅臺(tái)”，老窖產(chǎn)能有限，也很早就開始“提直”。

五糧液方面，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020到2023年直銷模式營收占比分別為12.3%、17.5%、36.6%、36.5%。這三年時(shí)間里，五糧液走的是跟茅臺(tái)一樣的路“提直”。

對(duì)于高端白酒來說，“提直”就是提營收。提直就是提增量，提直就是提利潤。

財(cái)報(bào)顯示，毛利率方面，五糧液直銷模式毛利率為86.7%，經(jīng)銷模式毛利率為78.7%，顯然，直銷模式的毛利率更高一些。從最新的半年報(bào)來看，五糧液的毛利率和凈利率都略有提升，這里面少不了提直帶來的增量。天眼查APP財(cái)務(wù)分析顯示，近幾個(gè)報(bào)告期，五糧液毛利率也都有提升。

高端酒企“提直”看起來很有效果，但真實(shí)原因和很無奈：存量市場，消費(fèi)端的增量有限，社會(huì)庫存和渠道庫存仍然需要時(shí)間來消化的現(xiàn)實(shí)下，為了保業(yè)績，高端白酒品牌能做的不多，提直是一個(gè)重要的方向。

“提直”這事兒，就像是打“雞血”，雖然管用但是很難持久，是高端酒企業(yè)手里為數(shù)不多能打牌。

但提直這事兒，不能一直干下去。

尤其是五糧液。

五糧液是“大經(jīng)銷商”模式——以區(qū)域?yàn)閱挝唬付▽?shí)力強(qiáng)大的經(jīng)銷商全權(quán)負(fù)責(zé)該地區(qū)五糧液的銷售活動(dòng)，下設(shè)二級(jí)、三級(jí)經(jīng)銷商。

好處是，這樣的經(jīng)銷模式可以快速擴(kuò)張這也支撐起了早期五糧液的增長。2013年，五糧液開始渠道變革，形成了“廠家對(duì)接大商、大商對(duì)接小商”的模式。

現(xiàn)在，行業(yè)形勢所迫，五糧液又大搞“提直”。

客觀地來說，五糧液進(jìn)入“曾從欽時(shí)代”，首要問題就是解決高端化的問題，反超茅臺(tái)始終是五糧液管理層的一塊“心病”，所以，五糧液要搞“普五”大單品，要“提直”，打破被經(jīng)銷商“綁架”的被動(dòng)局面。

“提直”雖然增強(qiáng)了公司的渠道定價(jià)權(quán)，但壓力再次給到了經(jīng)銷商，特別是壓力更大的頭部經(jīng)銷商。

還記不記得去年糖酒會(huì)上，不少經(jīng)銷商給媒體訴苦：白酒全行業(yè)積壓的庫存，哪怕3年不生產(chǎn)也消化不完。如今三年的時(shí)間還沒過，庫存難道都消化完了嗎？恐怕還是在渠道端壓著。

在渠道方面，五糧液當(dāng)下提直空間可能已經(jīng)不多。高端白酒的結(jié)構(gòu)性增長逐漸觸頂。而曾叢欽“摸著茅臺(tái)過河”的路子，似乎也將走到頭了。

存量市場的“量價(jià)考驗(yàn)”，五糧液的錨點(diǎn)在于“價(jià)”

提直遇到了瓶頸，其實(shí)可以理解。

一方面，繼續(xù)提高直銷模式，可能會(huì)引發(fā)經(jīng)銷商反彈，尤其是在經(jīng)銷商還承擔(dān)著庫存以及價(jià)格壓力的當(dāng)下，繼續(xù)提直有難度。

另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)銷商是“業(yè)績緩沖帶”，也能為酒企分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以，高端白酒提直最終的結(jié)果里，直銷渠道的占比可能不會(huì)太高。

市場大多數(shù)人的判斷是，提直的比例會(huì)在40%—50%。之所以判斷是在這個(gè)比例，原因在于兩點(diǎn)。

首先是要保持“量價(jià)策略”上，酒企要有足夠的靈活性和影響力，經(jīng)銷商占比太多，影響的還是酒企自身的控價(jià)能力。

其次，在酒企業(yè)跟渠道的博弈中，要給經(jīng)銷留一定的空間。

在需求端的增量時(shí)代，酒企是可以向渠道壓貨的，并不擔(dān)心價(jià)格倒掛，因?yàn)槟承┐笊炭赡芤粌蓚€(gè)季度有壓力，但貨總能賣出去。如今，時(shí)代不同了，酒企已經(jīng)透支了不少業(yè)績，也需要給渠道留下一定的喘息空間。

高端白酒品牌為了提升業(yè)績表現(xiàn)，其實(shí)大可不必一直“壓榨”渠道。

在提直之外，還有一個(gè)提升業(yè)績的方法是，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也就是白酒PR口中的“高端化”。高端化不是一個(gè)喊出來的口號(hào)，而是個(gè)實(shí)打?qū)嵶鞒鰜淼某煽儭?/p>

高端化方面，五糧液做得其實(shí)很不錯(cuò)。

從量價(jià)策略來看，五糧液其實(shí)很有章法。產(chǎn)銷方面，五糧液上半年產(chǎn)銷量分別為7.08萬噸以及7.84萬噸，同比減少25%以及15.5%。產(chǎn)量同比大幅減少四分之一，意味著五糧液選擇“縮量保價(jià)”。而銷量同比減少可能也說明，動(dòng)銷上也確實(shí)存在壓力。

這里面有意思的一點(diǎn)是，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)里面的結(jié)構(gòu)性變化。

根據(jù)五糧液的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，五糧液縮的是其他濃香酒產(chǎn)品的量，反而五糧液產(chǎn)品的產(chǎn)量同比提升了10.75%, 同時(shí)上半年庫存大幅增長52.9%。

啥意思呢？雖然整體縮了量，但高端的五糧液產(chǎn)品反而是產(chǎn)量更多一些。也就是說，五糧液的高端化還是有一些成績的。

從市場端看，一般還是認(rèn)為“茅臺(tái)替代”邏輯生效了。

畢竟作為茅臺(tái)“平替”，五糧液不管是從終端價(jià)格，還是從購買便利的角度，都是能吃下一部分市場需求的。只是，隨著這部分需求規(guī)模有多少？恐怕難說。

邏輯上看，股市大漲，可能意味著市場復(fù)蘇會(huì)加快，比如，茅臺(tái)宣布漲價(jià)，可能就是預(yù)判到了市場需求會(huì)漲。

那么，茅臺(tái)漲價(jià)，會(huì)不會(huì)緩解五糧液的價(jià)格壓力？恐怕很難說，關(guān)鍵還是看實(shí)際的庫存壓力到底怎么樣。

產(chǎn)銷之外，五糧液上半年庫存增長也很令人關(guān)注。

對(duì)于上半年庫存大幅增長，五糧液解釋是提前備貨，這其實(shí)也不難理解，重大的節(jié)日一般都在下半年，除了金九銀十的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，也有雙十一、年貨節(jié)這樣的消費(fèi)大促，上半年備貨也是一種常態(tài)。

渠道端也有類似的情況，二季度末，五糧液的預(yù)收款環(huán)比均增長較多，而且是近四年來同比最多的一期。也就是說，有部分經(jīng)銷商可能也囤一些貨。

但問題是，庫存的增長都是囤貨帶來的嗎？恐怕也未必，經(jīng)銷商手里也是有不少庫存的，但隨著酒企強(qiáng)勢提直，經(jīng)銷商其實(shí)是比較弱勢的。

而在渠道方面，曾叢欽也從年初表示，要“優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)”。

其中很重要的一個(gè)策略是，優(yōu)化八代普五傳統(tǒng)渠道計(jì)劃投放量縮減、固化配額。并且，要把優(yōu)化的計(jì)劃量，投給特殊規(guī)格的五糧液、文化酒等產(chǎn)品，向直銷渠道和國際市場傾斜。

顯然，“提直降代”的基本策略還是會(huì)執(zhí)行下去，經(jīng)銷商們恐怕還是要再過一過“苦日子”。

提直也好，改善結(jié)構(gòu)也好，最關(guān)鍵的問題其實(shí)還是在于價(jià)格。或者更直接點(diǎn)說，是核心大單品普五的價(jià)格。

如果價(jià)格不到掛，即便是經(jīng)銷商有庫存壓力，起碼不會(huì)“繃不住”，五糧液“縮量提價(jià)”的策略也就能執(zhí)行下去。

但換句話來說，如果終端價(jià)格挺不住，到頭來還是會(huì)發(fā)生價(jià)格倒掛，經(jīng)銷商們的日子恐怕會(huì)更難，到時(shí)候，量價(jià)策略失效，曾叢欽為五糧液定下的策略，恐怕就很難真正實(shí)行下去。

終端市場價(jià)格有沒有壓力？可能還是會(huì)有。

特別是到雙十一這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，五糧液如何對(duì)線上平臺(tái)的價(jià)格進(jìn)行管控，頗為重要。

據(jù)“今日酒價(jià)”的發(fā)文顯示，目前，52度500ml的八代普五批價(jià)穩(wěn)定在960元。而某電商平臺(tái)的活動(dòng)補(bǔ)貼價(jià)格最低為863元。客觀來說，部分優(yōu)惠價(jià)格不代表整體價(jià)格，但這似乎也表明，在線上等非直營渠道，是可能拿到比批價(jià)更低的終端價(jià)格的。

下半年大促，這些非傳統(tǒng)渠道的促銷可能也會(huì)帶來更多的價(jià)格壓力，如何做好把價(jià)格錨點(diǎn)做得更深，扎根更穩(wěn)，也是五糧液需要面對(duì)的考驗(yàn)。

總結(jié)：

市場風(fēng)云詭譎，新一輪牛市中，白酒行業(yè)也迎來了估值回歸的新機(jī)會(huì)。不過，也應(yīng)理想地看到，這新一輪的牛市里，白酒企業(yè)基本面沒發(fā)生變化，變化的是市場情緒。

對(duì)于五糧液而言，無論是渠道變革還是推進(jìn)高端化，也都做出了成績。未來，曾叢欽時(shí)代的五糧液又會(huì)邁向怎樣的未來？值得持續(xù)期待。

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