文丨張泉??? 編輯丨張桔

隨著市場步入基金二季報披露期，業績亮麗的醫藥主題基金引發市場關注。回顧二季度醫藥板塊的結構性行情，創新藥表現尤為突出，中證創新藥指數最大區間漲幅超過20%。這一輪的創新藥行情源自中國創新被全球認可過程中的價值重估。?

作為公募基金經理，我本人上半年的配置思路側重于原料藥、器械耗材、CDMO等強調業績兌現的醫藥先進制造領域，并在尋求估值保護的前提下適度參與了這一波創新藥行情，但倉位上沒有明顯的偏配和重配。?

然而，正是得益于前瞻研究、深度挖掘，去年四季度以及今年一季度提前埋伏的某只具有顯著超額收益的個股，為組合做出了較大的貢獻，從而導致該基金二季度內的漲幅并不遜色于一些創新藥賽道基金。以下結合我自身的投資理念，通過一個案例來談談具體的挖掘過程。?

賺價值成長的錢

投資最具確定性成長階段

從事賣方研究前，我曾做過實業，所接觸的大都是勤勤懇懇做事的制造業企業家。后來我去了賣方、基金公司，絕大多數給我帶來正反饋的也是踏踏實實做業績的公司。因此，側重基本面投資或者說強調業績兌現，這是我的核心投資理念。?

總結來看，行情大致有兩種：第一種，賺價值成長的錢，上市公司能夠兌現利潤，利潤又會去支撐股價上漲，基金經理所要做的，就是陪伴公司走過它最好的成長階段，這類是我更為喜歡的；第二種，基于情緒或者景氣度的主題投資，行情啟動的速度很快，當基本面不足以支持股價時，消退得也很快，這類我很少參與。?

相對而言，我更傾向于去投資一個公司最具確定性的成長階段，比如當一家公司的第一增長曲線走到盡頭，第二增長曲線還沒兌現但費用已大幅投入時，公司往往會面臨一個階段性困境時期，此時若疊加資本市場表現不佳，那么很可能面臨業績與估值雙觸底的情況，這是一個很好的投資機會。一旦其經營周期拐頭向上、成長性得以兌現，再疊加資本市場上行、流動性配合，很可能從中捕捉到較好的布局和投資機會。?

對照來看，針對今年二季度的創新藥行情，如果將其單純定義為主題投資，我不認可——整個創新藥板塊的基本面確實發生了一些積極變化，比如有很多公司真金白銀拿到了海外大藥企的首付款，整個中國創新藥的產業地位在被重估。?

我認為，這一輪創新藥行情源于基本面與情緒面的共振，從未來五至十年較長維度來看，整個中國的創新藥產業會再上一個臺階，從而創造出實實在在的產業機會，比如后續隨著臨床階段的持續推進，這些創新藥企業還能持續兌現里程碑付款，有些進展順利并上市的藥品可能銷售的峰值還會超出現在的預計。由此，創新藥二級市場的估值也將面臨重構。?

然而，也確實存在一些短期跟風炒作的公司，目前距離國內創新藥產業真正兌現利潤還需時日，比如這些藥要在海外真正上市、能夠兌現它的銷售峰值等等。正是出于這樣的考慮，我選擇不深度參與這一波創新藥行情。?

整體而言，我仍保持著一貫的投資策略，圍繞醫藥行業高端制造和科技創新兩大方向精選個股。除創新藥外，其他醫藥板塊的基本面也有望在三季度及以后逐步筑底乃至次第復蘇，尤其是具備存量市場整合和新興需求崛起機會的原料藥、器械耗材、CDMO等醫藥先進制造板塊的投資機會值得重點關注。?

有望迎接業績與估值雙擊

醫藥先進制造企業優勢顯現

站在當前時點，我更加看好醫藥先進制造的投資機會。未來三到五年，這個賽道具備存量市場整合和新興需求崛起兩方面的機會。?

一方面，經過過去幾年的競爭，許多存量品種已經進入到頭部企業整合市場的階段；另一方面，醫藥賽道的產品有很強的迭代性，新產品層出不窮，對醫藥制造企業來說，能夠抓住這些新興需求，也有望實現收入和利潤的增長。?

相比其他制造行業，醫藥制造行業是比較特殊的。以原料藥行業為例，由于藥品有生命周期，新產品的不斷迭代就會催生出持續不斷的新機會。此外，與普通制造業相比，極高的合規成本和注冊壁壘也讓頭部企業擁有了普通制造業龍頭不具備的護城河。?

雖然部分成熟品種因為充分競爭，利潤率水平類似于傳統制造業。但是在新品和合規壁壘的加持下，整個行業的毛利率和凈利率水平有望長期優于普通制造業。?

根據我長期對醫藥先進制造行業的跟蹤，當前無論是原料藥還是器械耗材或是CDMO等醫藥制造賽道的公司，產能投建周期已經基本結束。同時需求端隨著老產品行業整合的結束和新需求的不斷涌現，在新訂單、新客戶的拉動下，這些公司或迎來經營效率的持續提升和新一輪的利潤爆發增長。?

挖掘基本面+低位埋伏

捕捉醫藥個股阿爾法

接下來舉一個例子，從我管理基金的2024年年報以及2025年一季報來看，前十大重倉股中有一只個股在二季度漲幅較大。可以說，通過對基本面的深入挖掘和低位埋伏，投資組合從中賺取了顯著的超額收益。?

回顧來看，二季度的創新藥行情啟動非常迅速，短期內就積累了較大漲幅，若非早期提前布局，很容易承擔追高的風險，然而通過捕捉個股阿爾法，依然可以跑贏大勢。選擇這家公司的過程，也能反映我個人的投資理念和決策過程（以下將該公司簡稱為“A公司”）：?

A公司的業務相對多元，現有的產生收入的產品既有原料藥，也有仿制藥，管線中也有一些改良型新藥、臨床早期的創新藥等。根據長期對A公司的跟蹤，翻閱公司的歷年財報、公告，我判斷公司2025年大概率會迎來基本面的拐點，所以我在去年四季度開始左側買入該公司的股票。2024年四季度和2025年一季度末，其都在組合的前十大重倉股之列。?

A公司最主要的品種是某款藥品，此前一度公司的市場份額大幅下降，因此其主業在2023年—2024年都是有壓力的，而2024年末其面臨的負面影響已經基本結束。更重要的是，2022年—2024年，A公司每年都有1億—2億元的研發投入，這在小型藥企中是比較少見的。?

也正是較為高強度的研發投入，讓公司儲備了數十個新的仿制藥品種以及改良型新藥和創新藥，這些品種會在若干年內逐步被推向市場。在這些新品種的合力下，公司有望從2025年開始進入新一輪的高增長周期，從三至五年中期維度研判，收入和利潤均具有顯著的增長空間，這也是我去年四季度配置的出發點。A公司的股價今年一季度比較平穩，隨著二季度創新藥行情啟動，公司管線中的潛力品種被市場所關注，其股價也開始有所反映（年內漲幅已翻兩倍）。?

再從2024年年報看，公司利潤下滑主要是由于研發投入大幅增加，研發費用達到2.31億元，同比增長33.74%，占營收比重達14.99%。若剔除研發投入影響，凈利潤為正增長。

通過前瞻研判、深度挖掘基本面，進而在企業困境、股價低位時布局，賺取公司最具成長階段的收益，并且在股價高估時階段性兌現收益，這是一個相對比較舒服的投資過程，A公司案例的投資、退出恰恰反映了這一點。　

（作者系湘財醫藥健康基金經理。本文僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）