《投資者網(wǎng)》張偉

日前，運(yùn)動(dòng)醫(yī)療器械生產(chǎn)商北京天星醫(yī)療股份有限公司（下稱(chēng)“天星醫(yī)療”或“公司”）更新招股書(shū)，補(bǔ)充財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2023年9月，天星醫(yī)療首次提交招股書(shū)，將在上交所科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）并上市。2023年10月，天星醫(yī)療接受問(wèn)詢(xún)，但直到目前仍等待上會(huì)。

招股書(shū)顯示，天星醫(yī)療面臨“帶量采購(gòu)”導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格暴跌、核心原材料被“卡脖子”、知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟等風(fēng)險(xiǎn)。或是為了增加IPO的通過(guò)率，天星醫(yī)療下調(diào)了2.13億元募資金額，包括取消營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目、縮減8000萬(wàn)元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不過(guò)，天星醫(yī)療IPO的募資總額仍高達(dá)8.8億元，截至2024年9月末，公司總資產(chǎn)只有5.51億元。天星醫(yī)療能否通過(guò)IPO融資再造一個(gè)“天星醫(yī)療”，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

估值短期內(nèi)暴漲

近年來(lái)，隨著我國(guó)醫(yī)療服務(wù)水平不斷提高，健康運(yùn)動(dòng)的普及，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場(chǎng)規(guī)模迎來(lái)高速增長(zhǎng)，也讓天星醫(yī)療等生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)醫(yī)療器械的公司迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告指出，2022年我國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模約39.1億元，預(yù)計(jì)到2030年將增至89.3億元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率約10.9%。

工商信息顯示，天星醫(yī)療成立于2017年7月，由董文興、聶洪鑫（其全部股權(quán)由聶為代持）、陳灝出資創(chuàng)立，三人的持股比例分別為35%、55%、10%。

據(jù)公開(kāi)資料，董文興是哈爾濱工業(yè)大學(xué)的博士，“下海”前曾在國(guó)家藥監(jiān)局醫(yī)療器械技術(shù)審評(píng)中心任職。聶洪鑫是天星醫(yī)療的早期投資人，曾任康輝醫(yī)療的董事總經(jīng)理。康輝醫(yī)療是中國(guó)首家在紐交所上市的骨科公司，后被美敦力收購(gòu)。陳灝家族控制的企業(yè)具有運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員深厚的專(zhuān)業(yè)背景，讓天星醫(yī)療很快就獲得了資本青睞。招股書(shū)顯示，從2020年5月到2023年1月，天星醫(yī)療進(jìn)行了一系列眼花繚亂的股權(quán)交易，期間共進(jìn)行了6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和4次增資。

隨著多次股權(quán)變動(dòng)，天星醫(yī)療的估值也水漲船高。2020年7月，天星醫(yī)療第一次增資時(shí)，公司估值只有8億元，到2023年1月，天星醫(yī)療進(jìn)行第四次增資暨第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，公司估值高達(dá) 35 億元。

2023年3月，天星醫(yī)療首次向科創(chuàng)板遞交招股書(shū)，，距其最后一次增資暨股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅過(guò)去兩個(gè)月。相關(guān)機(jī)構(gòu)突擊入股的同時(shí)，也讓市場(chǎng)質(zhì)疑天星醫(yī)療在IPO前吸納外部股東是否為了抬升公司估值。

Wind信息顯示，天星醫(yī)療IPO前的市銷(xiāo)率為14.58倍，已上市同行中，威高骨科、大博醫(yī)療、凱利泰、春立醫(yī)療2023年的市銷(xiāo)率均未超過(guò)10倍，最低的春立醫(yī)療只有3.7倍。超高市銷(xiāo)率，讓天星醫(yī)療高估值的合理性存疑。

值得一提的是，聶洪鑫在天星醫(yī)療IPO前進(jìn)行多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)涑止杀壤龔奶煨轻t(yī)療成立時(shí)的55%降至4.9%，累計(jì)套現(xiàn)4.9億元。同時(shí)，董文興取代聶洪鑫成為天星醫(yī)療的新實(shí)控人，IPO前合計(jì)控制天星醫(yī)療41.47%的股權(quán)及對(duì)應(yīng)表決權(quán)。此外，陳灝在2019年9月退出了天星醫(yī)療。

“帶量采購(gòu)”或影響業(yè)績(jī)

資料顯示，天星醫(yī)療所在的運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)賽道，是骨科四大細(xì)分領(lǐng)域之一。目前被廣泛認(rèn)可的骨科四大細(xì)分領(lǐng)域分別為：創(chuàng)傷類(lèi)、脊柱類(lèi)、關(guān)節(jié)類(lèi)和運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)。運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)也是骨科四大細(xì)分領(lǐng)域中增長(zhǎng)最快的板塊。

據(jù)悉，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品主要用于治療骨與骨之間的跟腱、韌帶、半月板等軟組織損傷。運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)的目標(biāo)是以最小的創(chuàng)傷實(shí)現(xiàn)最大的功能修復(fù)。天星醫(yī)療建立了包括植入物、有源設(shè)備及耗材、手術(shù)工具等運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)全平臺(tái)產(chǎn)品線(xiàn)，致力于為患者提供運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)整體臨床解決方案。

營(yíng)收構(gòu)成顯示，2021年至2023年及2024年前9個(gè)月（下稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”），天星醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為0.73億元、1.48億元、2.41億元及2.23億元。其中，植入物的營(yíng)收占比一直超過(guò)75%，有源設(shè)備及耗材的營(yíng)收占比約15%，手術(shù)工具等其他產(chǎn)品的營(yíng)收占比相對(duì)較低，不足10%。

天星醫(yī)療認(rèn)為，公司首要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于“帶量集采”政策。所謂“帶量集采”，是指在藥品或醫(yī)用耗材集中采購(gòu)過(guò)程中，通過(guò)明確采購(gòu)數(shù)量的方式，以“以量換價(jià)”的機(jī)制與供應(yīng)商進(jìn)行競(jìng)價(jià)談判，最終降低采購(gòu)價(jià)格并保障供應(yīng)。

天星醫(yī)療主營(yíng)的運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品在2023年就已被納入“帶量集采”范疇。天星醫(yī)療稱(chēng)，若以“帶量采購(gòu)”產(chǎn)品最高有效申報(bào)價(jià)格作為集采前終端價(jià)格測(cè)算，公司中標(biāo)產(chǎn)品終端價(jià)格較“帶量采購(gòu)”前普遍下降60%左右。受“帶量采購(gòu)”的影響，天星醫(yī)療2024年前三季度的毛利率為69.71%，較2023年下降超5個(gè)百分點(diǎn)。

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，“帶量采購(gòu)”對(duì)于天星醫(yī)療未來(lái)業(yè)績(jī)的影響仍未充分釋放。目前天星醫(yī)療的銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)為主，報(bào)告期內(nèi)基于經(jīng)銷(xiāo)商的營(yíng)收占比超過(guò)93%，隨著“帶量采購(gòu)”導(dǎo)致產(chǎn)品終端售價(jià)下降，可能影響天星醫(yī)療經(jīng)銷(xiāo)系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

天星醫(yī)療還提到，如果“兩票制”未來(lái)在高值醫(yī)用耗材領(lǐng)域在全國(guó)各地全面實(shí)行，公司需進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)以維持銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、學(xué)術(shù)推廣等活動(dòng)，同時(shí)在沒(méi)有經(jīng)銷(xiāo)商的協(xié)助下直接為醫(yī)生提供技術(shù)支持，這將會(huì)產(chǎn)生更多額外的銷(xiāo)售費(fèi)用。

所謂“兩票制”，是指藥品在流通過(guò)程中只能開(kāi)具兩次增值稅專(zhuān)用發(fā)票：第一次由藥品生產(chǎn)企業(yè)向藥品流通企業(yè)開(kāi)票，第二次由藥品流通企業(yè)向醫(yī)療機(jī)構(gòu)或零售藥店開(kāi)票。“兩票制”旨在壓縮中間環(huán)節(jié)，減少層層加價(jià)，降低藥品虛高價(jià)格。

或許是受到被質(zhì)疑其IPO募資金額過(guò)高的影響，天星醫(yī)療在新版招股書(shū)中直接砍掉了“網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)項(xiàng)目”（對(duì)應(yīng)減少募資金額1.33億元）并縮減了“補(bǔ)流”金額。募資用途“無(wú)營(yíng)銷(xiāo)”的同時(shí)，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，天星醫(yī)療如何消化新增產(chǎn)能以及保持業(yè)績(jī)高增，也引起了市場(chǎng)的關(guān)注。（思維財(cái)經(jīng)出品）■