《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，成都國星宇航科技股份有限公司（以下簡稱“國星宇航”或公司）正式向港交所遞交上市申請，國泰君安國際擔任獨家保薦人。

若成功上市，這家成立僅7年的民營商業(yè)航天企業(yè)將成為港股“商業(yè)航天第一股”。然而，招股書顯示，國星宇航營收快速增長的同時，虧損幅度持續(xù)擴大，三年累計虧損超4億元。

這種"增長與失血"并存的反差，暴露出國內商業(yè)航天行業(yè)的核心命題——在技術突破與資本追捧的夾縫中，可持續(xù)的盈利模式尚未找到出口。

資本神話與估值泡沫

國星宇航的成長軌跡堪稱資本市場的“教科書案例”。自2018年成立以來，公司共完成9輪融資，投后估值從最初的9500萬元飆升至2024年末的65億元，七年增長6742%，增速遠超同期互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)。

資本的熱捧源于“AI+航天”的稀缺定位。公司創(chuàng)始人陸川主導的“星算計劃”提出以2800顆算力衛(wèi)星組網(wǎng)構建太空算力網(wǎng)絡，2024年9月發(fā)射的全球首顆AI大模型科學衛(wèi)星，驗證了在軌運行AI技術的可行性，進一步強化了這一愿景的落地性。

資本加持下，公司股東結構呈現(xiàn)市場化與國資融合的特征。早期投資方包括電子科技大學旗下成都電科、深創(chuàng)投等機構；2023年5.2億元融資由洪泰基金領投，泰山城建、青島海發(fā)等地方國資跟投。

然而，高估值背后暗藏隱憂。2022年至2024年前三季度，公司營收分別為1.77億元、5.08億元、2.37億元，凈虧損則從9090萬元擴大至2.14億元。這種“增收不增利”的現(xiàn)象，暴露出商業(yè)航天企業(yè)的典型痛點。

國星宇航的業(yè)務模式分為星基解決方案（占比超80%）和衛(wèi)星服務兩大板塊。前者主要指衛(wèi)星硬件銷售，后者涵蓋數(shù)據(jù)服務、軌道運維等。盡管公司已成功完成13項太空任務，并自主開發(fā)多顆AI衛(wèi)星，但毛利率波動劇烈，報告期內綜合毛利率在14%至25.9%之間徘徊，遠低于傳統(tǒng)航天企業(yè)30%至40%的水平。

成本高企是盈利困境的核心原因。公司解釋稱，航天級元件采購和衛(wèi)星發(fā)射費用占總成本70%以上。以單顆基礎版衛(wèi)星為例，制造成本約200萬元，而發(fā)射成本可能高達數(shù)百萬元（根據(jù)火箭類型不同）。此外，衛(wèi)星折舊周期短（通常5-8年）、在軌損耗不可逆，進一步推高隱形成本。

商業(yè)模式局限性亦不容忽視。目國星宇航客戶以地方政府和大型機構為主，需求集中于遙感監(jiān)測、應急通信等定制化場景。這種ToG/B模式雖能帶來穩(wěn)定訂單，但議價空間有限。

招股書就坦承，“早期單衛(wèi)星銷售導致生產成本高于項目價值，定價靈活性不足。”市場人士透露，衛(wèi)星租賃業(yè)務存在隱性風險，若客戶中途終止服務，衛(wèi)星殘值回收率不足30%，軌道資源占用費上漲亦加重成本壓力。

行業(yè)困局與突圍路徑

國星宇航的財務困境折射出中國商業(yè)航天行業(yè)的共性挑戰(zhàn)。從產業(yè)鏈上下游來看，A股衛(wèi)星企業(yè)普遍面臨盈利壓力，例如中國衛(wèi)星因軍方訂單延遲交付，2024年凈利潤預計同比下滑超78%；北斗星通受民用導航終端需求萎縮影響，前三季度營收驟降66%；上海瀚訊則因低軌衛(wèi)星載荷標準化不足，前三季度虧損擴大至9129萬元。

行業(yè)分析人士指出，當前商業(yè)航天面臨三重瓶頸，市場需求碎片化（依賴政府訂單且回款周期長）、產業(yè)鏈協(xié)同不足（高端元器件依賴進口）、技術迭代風險（衛(wèi)星壽命與更新周期錯配）。

要打破盈利魔咒，商業(yè)航天企業(yè)需重構商業(yè)模式。國際對標企業(yè)如SpaceX，通過星鏈（Starlink）將衛(wèi)星制造與通信服務捆綁，形成訂閱制現(xiàn)金流；Planet Labs則轉向遙感數(shù)據(jù)aaS（服務即平臺）模式，降低對硬件銷售的依賴。

國星宇航的“星算計劃”試圖效仿這一路徑，通過構建衛(wèi)星算力網(wǎng)絡提供太空邊緣計算等高附加值服務。但“星算計劃”需至少發(fā)射2800顆衛(wèi)星，業(yè)內人士估算，組網(wǎng)成本或超百億元，遠超公司當前融資能力。

短期突圍依賴技術降本。國星宇航開發(fā)的AI有效載荷可將數(shù)據(jù)處理任務前置至衛(wèi)星端，減少回傳數(shù)據(jù)量，從而降低地面站建設成本。2024年發(fā)射的AI大模型衛(wèi)星已驗證星上模型訓練能力，若算法優(yōu)化成功，單星效能或提升30%以上。

政策環(huán)境亦釋放利好。2024年《國家航天法（草案）》明確鼓勵民營資本參與航天活動，多地政府推出衛(wèi)星產業(yè)園區(qū)并提供稅收減免。國星宇航的國資股東背景為其爭取地方訂單提供便利。

然而，緊迫的現(xiàn)金流壓力不容忽視。截至2024年9月末，國星宇航賬面現(xiàn)金僅余3.2億元，按當前月均虧損 2374萬元計算，僅能維持13.5個月運營。此次IPO募資中，40%將用于衛(wèi)星研發(fā)，30%償還債務，剩余部分補充流動資金，凸顯“輸血續(xù)命”的現(xiàn)狀。

資本市場的耐心正在經(jīng)受考驗。盡管艾瑞咨詢預測2030年中國商業(yè)航天市場規(guī)模將達2.8萬億元，但當前行業(yè)仍處于“燒錢換技術”的早期階段。國星宇航若不能在未來兩年內顯著提升星基服務收入占比，恐難扭轉“估值泡沫”質疑。正如某私募基金合伙人所言，“商業(yè)航天是十年維度的賽道，但投資人給的窗口期可能只有三年。”（思維財經(jīng)出品）■