《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，來自河北省固安縣的面粉生產(chǎn)制造公司—參花實(shí)業(yè)控股有限公司（下稱：參花實(shí)業(yè)/公司）第三次向港交所遞交招股說明書，擬在港交所主板上市，中泰國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。公司曾于2020年6月、2021年3月兩度向港交所遞交上市申請(qǐng)，但均未成功。

據(jù)了解，面粉加工行業(yè)屬于低利潤(rùn)行業(yè)，進(jìn)入門檻相對(duì)較低，同質(zhì)化相對(duì)較高，2023年中國(guó)每年主要業(yè)務(wù)收入達(dá)2000萬以上的面粉制造商約有3000到4000家。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，在河北省，按專用粉銷量計(jì)算，參花實(shí)業(yè)在河北排名第三，市場(chǎng)份額約為3.7%。在全國(guó)范圍內(nèi)，按面粉銷量計(jì)算，參花實(shí)業(yè)在中國(guó)所有面粉制造商中位列第31至35位，市場(chǎng)份額僅有0.2%，市場(chǎng)占有率較低。

在行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重下，參花實(shí)業(yè)尚未形成自身獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，還存在產(chǎn)品類型單一、運(yùn)營(yíng)模式單一以及資金狀況堪憂等困境。那么公司第三次沖擊港股IPO，勝算又有幾何呢？

產(chǎn)品類型單一，靠漲價(jià)撐起營(yíng)收

參花實(shí)業(yè)是一家位于中國(guó)河北的專用粉產(chǎn)品制造商，成立于2002年。公司以“參花”品牌銷售面粉產(chǎn)品和面粉的副產(chǎn)品，已超過20年的歷史，主要產(chǎn)品包括普通專用粉、熱處理專用粉以及通用粉。

招股書顯示，2021—2023年，參花實(shí)業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5億元、4.69億元、5.44億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3205.4萬元、4525.6萬元、4049.7萬元。盡管公司連續(xù)三年錄得盈利，但盈利能力并不強(qiáng)，2023年度收入同比增長(zhǎng)16.09%，但凈利潤(rùn)同比下滑10%，存在增收不增利的問題。

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)品多樣性成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素之一，但目前參花實(shí)業(yè)產(chǎn)品品類較為單一，主要集中在面粉產(chǎn)品上。公司營(yíng)收八成以上來自面粉產(chǎn)品，為普通專用粉和熱處理專用粉。其中普通專用粉營(yíng)收占比最高，2021—2023年占總收入的比例分別為64.1%、55.9%和58.4%。

從產(chǎn)品銷量來看，2021年-2023年，參花實(shí)業(yè)的總銷量分別為16.89萬噸、13.71萬噸、16.06萬噸。2023年并不是參花實(shí)業(yè)銷量最好的一年，而公司之所以能在2023年取得近三年最高收入，是因?yàn)槠胀▽Ｓ梅邸崽幚韺Ｓ梅鄣葍纱蠛诵漠a(chǎn)品的漲價(jià)。

2023年，參花實(shí)業(yè)普通專用粉每公斤同比漲價(jià)5分錢至3.68元，每噸漲價(jià)50元；熱處理專用粉每公斤同比漲價(jià)0.18元，每噸漲價(jià)180元。

可以看出，參花實(shí)業(yè)雖在近三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但該增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)高度依賴于面粉產(chǎn)品的銷售。值得注意的是，公司產(chǎn)品銷售量波動(dòng)較大，盈利增勢(shì)并非源自銷量的穩(wěn)步提升，而是借助產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)來提振營(yíng)業(yè)收入。

依賴大客戶加重

除產(chǎn)品線單一外，參花實(shí)業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式也呈現(xiàn)單一化特征，主要銷往食品加工商及批發(fā)商客戶（B端客戶），缺乏To C端市場(chǎng)。一般來說，依賴To B業(yè)務(wù)的食品企業(yè)，對(duì)客戶的依賴性也會(huì)相對(duì)較高，存在受制于主要客戶表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)招股說明書，參花實(shí)業(yè)正處于這種境地。公司在營(yíng)收上特別依賴其前五大客戶，2021—2023年來自前五大客戶的銷售額分別占總收入的48.6%、61.7%和63.2%。另一方面，公司已流失超 2/3 客戶，客戶數(shù)量從2021年的298名降至2023年的92名，客戶集中度顯著攀升。

過度依賴大客戶，會(huì)導(dǎo)致在客戶關(guān)系變動(dòng)或需求縮減時(shí)，對(duì)企業(yè)未來營(yíng)收造成不確定影響，也可能會(huì)影響公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

值得一提的是，知名烘焙食品企業(yè)達(dá)利集團(tuán)也是參花實(shí)業(yè)五大客戶之一，二者自2012年開始合作。但近幾年，公司向達(dá)利集團(tuán)的銷售額正持續(xù)減少，已由2021年的1.35億元降至2023年的6441.9萬元，排名也從第一大客戶的位置下滑到了第三大客戶。

資金財(cái)務(wù)狀況堪憂

參花實(shí)業(yè)在資金風(fēng)險(xiǎn)方面面臨多重挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在高資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債增加、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流兩年為負(fù)、償債能力下降等方面。

首先，參花實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已連續(xù)兩年為負(fù)。根據(jù)招股書，2021年公司尚有380萬元正向現(xiàn)金流，但隨后急轉(zhuǎn)直下，2022年及2023年分別降至-1.61億元和-1.25億元。這表明公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)中現(xiàn)金流入與流出的失衡狀態(tài)持續(xù)加劇，已經(jīng)對(duì)其日常運(yùn)營(yíng)資金鏈構(gòu)成了顯著壓力。

其次，參花實(shí)業(yè)的負(fù)債率呈急劇上升態(tài)勢(shì)，公司2021年負(fù)債比率為104.9%，至2022年攀升至147.5%，2023年已達(dá)到了166%的高位。具體來看，公司在2023年的流動(dòng)負(fù)債從約1.55億元大幅增加到約4.29億元。這一連串增長(zhǎng)不僅揭示了公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)負(fù)擔(dān)的日益沉重，也映射出潛在的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)與償債壓力，已經(jīng)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)健康構(gòu)成挑戰(zhàn)。

然而，與流動(dòng)負(fù)債的快速增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，公司的流動(dòng)資產(chǎn)在逐漸下降。參花實(shí)業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)從2022年底的約5.22億元減少至2023年底的約4.37億元。

最后，參花實(shí)業(yè)的“銀行及其他貸款”也在不斷增加。2021年至2023年，公司的銀行及其他貸款分別為2.89億元、4.73億元和6億元，到2024年一季度末更是達(dá)到了6.82億元的新高。值得關(guān)注的是，參花實(shí)業(yè)的控股股東姚志萬目前在河北固安農(nóng)村商業(yè)銀行擔(dān)任董事職務(wù)，截至2024年3月31日，公司尚有3000萬元債務(wù)未向該銀行清償。

或許，參花實(shí)業(yè)急于上市募資也與其資金狀況有關(guān)。公司在招股書中坦言，計(jì)劃將部分募集資金用于“償還若干現(xiàn)有來自銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的借款”。然而，在上述種種嚴(yán)峻問題下，參花實(shí)業(yè)這次能否成功在港交所上市？《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。（思維財(cái)經(jīng)出品）■