近兩年來(lái)，北交所正上演闖關(guān)熱，其中不乏有部分中小型乳企的身影出現(xiàn)。10月13日，騎士乳業(yè)“躍層”成功。然而，新股上市的首日卻被資本市場(chǎng)澆下“一盆冷水”：開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，4.66元/股的實(shí)際成交價(jià)，較原定發(fā)行價(jià)下跌6.8%。

如今，股價(jià)走勢(shì)更是越來(lái)越“綠”。究其原因，或許與騎士乳業(yè)敲鐘背后，仍存諸多隱憂待解有關(guān)。例如：與去年同期相比，其凈利潤(rùn)連續(xù)三個(gè)季度減少；糖業(yè)、牧業(yè)兩大板塊都存在單一大客戶依賴；銷售地域高度集中、經(jīng)銷商變動(dòng)較大……

盈利能力欠佳，發(fā)展能力較差

據(jù)了解，從“新三板”躍進(jìn)“北交所”，除卻在創(chuàng)新層掛牌滿一年外，還要滿足一定的硬性要求。在此之下，騎士乳業(yè)仍能通關(guān)令人側(cè)目。但與此同時(shí)，人們也注意到該乳業(yè)盈利能力欠佳，甚至負(fù)債率較高的情況。

翻閱過(guò)往財(cái)報(bào)可見(jiàn)，騎士乳業(yè)的凈利潤(rùn)已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)“同比減少”的情況。根據(jù)雪球和東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示：2022年Q4-2023年Q2，該乳業(yè)的凈利潤(rùn)分別為672.61萬(wàn)元、1813.53萬(wàn)元、2379萬(wàn)元，同比減少51.93%、30.57%、7.64%。

對(duì)于最近一期業(yè)績(jī)的同比下降，騎士乳業(yè)將問(wèn)題歸咎于：1.牧業(yè)板塊生鮮乳銷售價(jià)格下降、成本上漲；2.騎士牧場(chǎng)（三期）、中正康源新上牧場(chǎng)導(dǎo)致各項(xiàng)資產(chǎn)折舊攤銷費(fèi)用增加；3.糖業(yè)板塊白糖生產(chǎn)成本提高等。

針對(duì)上述問(wèn)題，騎士乳業(yè)在2023年半年報(bào)中也給出了部分應(yīng)對(duì)措施，包括提前鎖定白糖產(chǎn)品價(jià)格等。那么這些是否能夠奏效，還需靜待后觀。不過(guò)需要指出的是，如果在下半年的時(shí)間里，騎士乳業(yè)凈利潤(rùn)減少的局面仍然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“大扭轉(zhuǎn)”。那么可想而知，其全年成績(jī)單將“不太好看”。

除此之外，今年上半年，騎士乳業(yè)經(jīng)營(yíng)處于“低效”狀態(tài)。一季報(bào)和中報(bào)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）分別為3.6%、8.13%，同比下滑35.48%、25.48%；而ROA（總資產(chǎn)收益率）分別為0.97%、2.23%，同比下滑43.65%、32.51%。

其中，ROE是巴菲特最看重的指標(biāo)之一，因?yàn)槠涫呛饬科髽I(yè)利潤(rùn)的核心指標(biāo)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是幫助投資者判斷這家公司，錢生錢的能力究竟怎么樣。而ROA的高低直接反映了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力，也是決定公司是否應(yīng)舉債經(jīng)營(yíng)的重要依據(jù)。

但顯然，騎士乳業(yè)這兩個(gè)指標(biāo)都不太樂(lè)觀。而且，在過(guò)往三年中，騎士乳業(yè)的ROA的指標(biāo)基本均低于5%，這可能表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率不高，或者說(shuō)資產(chǎn)的盈利能力較弱。

不過(guò)ROE比ROA高，但這卻說(shuō)明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在較大的負(fù)債。而在招股說(shuō)明書(shū)中，騎士乳業(yè)也坦言資產(chǎn)負(fù)債率較高。2020年-2022年，其合并資產(chǎn)負(fù)債率為66.92%、69.47%和69.83%。

通常來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的償債能力可能越差。一旦該指標(biāo)≥100%，就說(shuō)明這家企業(yè)已經(jīng)資不抵債。所以騎士乳業(yè)如果不能很好把控這一指標(biāo)，那么將增加自己的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并影響償債能力。

毛利率穩(wěn)定性不行的糖業(yè)成營(yíng)收的主要貢獻(xiàn)來(lái)源

從業(yè)務(wù)構(gòu)成的角度來(lái)看，騎士乳業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為牧業(yè)(有機(jī)生鮮乳、普通生鮮乳、售牛)、乳業(yè)(乳制品)、糖業(yè)(白砂糖及副產(chǎn)品甜菜粕、糖蜜)和農(nóng)業(yè)(農(nóng)作物及農(nóng)機(jī)服務(wù))四個(gè)板塊。

有趣的是，盡管騎士乳業(yè)的名字聽(tīng)起來(lái)是偏向以乳制品生產(chǎn)為主，但其營(yíng)收的最大貢獻(xiàn)來(lái)源卻是糖業(yè)。根據(jù)相關(guān)財(cái)報(bào)顯示，2020年-2022年上半年，騎士乳業(yè)糖業(yè)收入分別為3.03億元、3.76億元、2.96億元，占總營(yíng)收的比例分別為43.58%、43.62%、31.63%。

反觀，牧業(yè)和乳業(yè)兩大板塊卻落得下風(fēng)。其中，牧業(yè)收入分別1.95億元、2.65億元、3.71億元，占總營(yíng)收的比例分別28.07%、30.83%、39.69%；乳業(yè)收入分別為1.92億元、2.15億元、2.67億元，占總營(yíng)收的比例分別27.54%、24.99%、28.59%。

這一現(xiàn)象也引發(fā)了行業(yè)內(nèi)外不少的調(diào)侃，稱騎士乳業(yè)“不務(wù)正業(yè)”。

需要注意的是，白砂糖具有常見(jiàn)的大宗商品特性，其價(jià)格容易受到多種因素影響，包括糖料生產(chǎn)狀況、產(chǎn)銷關(guān)系調(diào)整、季節(jié)變化以及國(guó)家宏觀調(diào)控等。這些因素的變化，往往導(dǎo)致銷售價(jià)格出現(xiàn)較大的波動(dòng)。此外，甜菜粕和糖蜜作為奶牛的主要飼料之一，其交易定價(jià)需要通過(guò)商務(wù)談判的方式協(xié)商確定。

但是從數(shù)據(jù)上來(lái)看，過(guò)去三年，糖業(yè)板塊各期毛利率為4.73%、13.90%、8.15%。對(duì)此，騎士乳業(yè)指出，這主要受到報(bào)告期內(nèi)糖價(jià)波動(dòng)和甜菜成本等因素的影響。今年上半年，白砂糖、糖蜜、甜菜粕的毛利率更是同比下降17.35%、3.57%、27.81%。

根據(jù)現(xiàn)有信息，不難看出糖業(yè)板塊各細(xì)分領(lǐng)域的毛利率穩(wěn)定性存在一定不足。如果未來(lái)原材料和人力成本等關(guān)鍵因素發(fā)生不利變化，將可能影響到該行業(yè)的毛利率水平，進(jìn)而對(duì)騎士乳業(yè)的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

客戶度集中過(guò)高，騎士乳業(yè)經(jīng)營(yíng)存風(fēng)險(xiǎn)

除此之外，騎士乳業(yè)還存在大客戶依賴的問(wèn)題。2020年-2022年，騎士乳業(yè)前五大客戶的年度銷售占比分別為60.07%、68.27%、69.38%。其中，中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司所屬公司（簡(jiǎn)稱“蒙牛”）和浙江杭實(shí)善成實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“杭實(shí)善成”）始終排在第一位、第二位。

據(jù)了解，報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司所屬公司的收入，占騎士乳業(yè)牧業(yè)板塊收入的94.26%、93.31%和92.71%，主要銷售產(chǎn)品為生鮮乳；浙江杭實(shí)善成實(shí)業(yè)有限公司銷售額，占騎士乳業(yè)糖業(yè)板塊總收入的36.91%、44.39%和27.91%，主要銷售產(chǎn)品為白砂糖。

對(duì)于這兩大客戶，騎士乳業(yè)服務(wù)得可謂是盡心盡力。其在招股書(shū)中寫(xiě)道：“公司自有牧場(chǎng)產(chǎn)出的有機(jī)生鮮乳絕大部分銷售給蒙牛乳業(yè)等大客戶，小部分供給包頭騎士，主要運(yùn)用于高端產(chǎn)品的生產(chǎn)。”

而且騎士乳業(yè)此次募資，建設(shè)乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目，也與蒙牛有關(guān)。據(jù)介紹，該項(xiàng)目完成后，將新增年產(chǎn)能達(dá)到40000噸的鮮奶。在談到項(xiàng)目建設(shè)的需求時(shí)，騎士乳業(yè)強(qiáng)調(diào)，這將有助于確保公司未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)奶源供應(yīng)，自己身為蒙牛乳業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴，該牧場(chǎng)將主要向蒙牛乳業(yè)供應(yīng)有機(jī)生鮮乳。

對(duì)于杭實(shí)善成，騎士乳業(yè)的子公司敕勒川糖業(yè)通過(guò)增資擴(kuò)股的方式引進(jìn)杭實(shí)善成作為股東。據(jù)披露，以杭實(shí)善成6666.50萬(wàn)元的資金投入，取得了敕勒川糖業(yè)25%的股權(quán)。而雙方簽訂的相關(guān)增資協(xié)議，也就是所謂的“對(duì)賭協(xié)議”。

其中提及，若公司未能實(shí)現(xiàn)以下情形的，甲方則承諾在收到任一新增股東發(fā)出的書(shū)面通知起3個(gè)月內(nèi)，按公司經(jīng)評(píng)估凈資產(chǎn)價(jià)值折算的價(jià)格，收購(gòu)新增股東所持全部或部分公司股權(quán)，并支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

（1）自交易完成日起，若公司出現(xiàn)新增虧損，且由此導(dǎo)致新增股東需要承擔(dān)的虧損金額（已扣除新增股東已獲得的分紅）超過(guò)其向公司投資金額的40%的情況。

（2）以每 6 年為一個(gè)連續(xù)滾動(dòng)周期（從新增股東實(shí)繳出資之日起算），若每個(gè)連續(xù)滾動(dòng)周期內(nèi)新增股東按持股比例實(shí)際所獲利潤(rùn)分配未能達(dá)到按新增股東累計(jì)投資金額及同期平均LPR+2%（LPR 每季度更新）計(jì)算之收益的情形；

（3）現(xiàn)有股東發(fā)生實(shí)際控制人變更，或在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)退市。

對(duì)此，騎士乳業(yè)也曾提示道：“一旦前述股權(quán)回購(gòu)條款被觸發(fā)并實(shí)際發(fā)生由發(fā)行人對(duì)子公司的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的，可能對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定壓力，并對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成不利影響。”可若按照騎士乳業(yè)近幾季度來(lái)看，發(fā)展?fàn)顩r似乎不太美麗。

有句俗話說(shuō)，雞蛋不要放在一個(gè)籃子里。雖然騎士乳業(yè)與相關(guān)客戶目前保持著穩(wěn)定的合作關(guān)系，但若相關(guān)客戶未來(lái)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、采購(gòu)策略，那可能會(huì)大幅降低對(duì)公司產(chǎn)品的采購(gòu)，從而將對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

以上種種表明，騎士乳業(yè)雖已過(guò)會(huì)，但要補(bǔ)的短板依舊不少，遠(yuǎn)未到彈冠相慶時(shí)。