記者丨王杰仁

實習(xí)生丨夏路

出品丨鰲頭財經(jīng)

作為科創(chuàng)板“合成生物第一股”，凱賽生物（688065.SH）憑借全球領(lǐng)先的生物基材料技術(shù)，曾是資本市場熱捧的“硬科技標(biāo)桿”。

截至2025年8月5日，市值約352億元，動態(tài)市盈率（PE）約64倍，動態(tài)市盈率遠(yuǎn)超萬華化學(xué)、衛(wèi)星化學(xué)等化工巨頭。然而，高估值背后，以長鏈二元酸起家的凱賽生物正面臨諸多挑戰(zhàn)，第二曲線（生物基聚酰胺）商業(yè)化受阻、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力、行業(yè)競爭加劇等問題接踵而至，其成長邏輯能否支撐當(dāng)前估值，成為市場關(guān)注的焦點。

合成生物領(lǐng)域的“技術(shù)先鋒”

凱賽生物由美籍華人劉修才于2000年創(chuàng)立，核心業(yè)務(wù)聚焦合成生物學(xué)技術(shù)，致力于開發(fā)新型生物基材料。

2020年成功登陸科創(chuàng)板后，公司憑借三大產(chǎn)品線構(gòu)建起堅實的技術(shù)壁壘。其中，長鏈二元酸全球市占率超80%，國內(nèi)達(dá)95%，是香料、熱熔膠、潤滑油等領(lǐng)域不可或缺的核心原料；生物基聚酰胺可替代傳統(tǒng)石油基尼龍（如PA66），廣泛應(yīng)用于紡織、新能源裝備、建筑裝飾等領(lǐng)域；生物基戊二胺作為聚酰胺、環(huán)氧樹脂固化劑的關(guān)鍵中間體，拓展至工程材料、醫(yī)藥等多元場景。

2024年，凱賽生物憑借長鏈二元酸市場的進一步開拓、生物基新材料領(lǐng)域的持續(xù)投入以及下游需求的回暖，交出了一份亮眼的“成績單”：營收29.58億元，同比增長39.91%；歸屬凈利潤4.89億元，同比增長33.41%；扣非凈利潤4.65億元，同比增長51.60%。

這份優(yōu)異成績的取得，得益于政策紅利與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的雙重助力。在全球碳中和目標(biāo)的大背景下，生物基材料因其低碳屬性成為政策扶持的重點領(lǐng)域。中國“十四五”規(guī)劃明確將合成生物學(xué)列為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，歐盟碳邊境稅（CBAM）的推行進一步強化了生物基材料的出口優(yōu)勢。作為國內(nèi)生物制造龍頭，凱賽生物有望持續(xù)享受政策紅利。

同時，招商局與寧德時代的“生態(tài)賦能”為凱賽生物的產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展注入了強大動力。2025年4月，凱賽生物完成對招商局的定增，募集資金59.14億元。招商局承諾在2023-2025年分別采購1萬、8萬、20萬噸生物基聚酰胺，并協(xié)助推廣至其他央企，這一“訂單保障”大幅降低了凱賽生物的市場教育成本。

2025年2月，凱賽生物與寧德時代產(chǎn)投平臺溥泉資本、卡淶復(fù)材成立合資公司“凱酰時代”，聚焦新能源領(lǐng)域生物基材料應(yīng)用。寧德時代在電池殼體、輕量化結(jié)構(gòu)件方面的需求，有望為凱賽生物打開新的增量空間。

市場分析認(rèn)為，招商局的“托底”與寧德時代的“助攻”，將加速生物基聚酰胺材料產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建及商業(yè)化進度，為凱賽生物創(chuàng)造新的增長點，但實際效果仍取決于需求端的熱度、下游應(yīng)用場景的開拓速度以及企業(yè)自身實力等因素。

“單腿走路”隱憂漸顯

盡管凱賽生物整體業(yè)績處于增長態(tài)勢，2025年一季度，公司營業(yè)收入77,576.99萬元，同比增長13.33%；歸母凈利潤13,695.01萬元，同比增長30.11%；扣非歸母凈利潤13,536.25萬元，同比增長31.43%。然而，長鏈二元酸系列產(chǎn)品卻貢獻(xiàn)了超過90%的收入，成為公司絕對的業(yè)績支柱，這也凸顯出其“單腿走路”的顯著特征。

為實現(xiàn)均衡發(fā)展，凱賽生物積極培育第二曲線——“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品，即俗稱的“尼龍”。相較傳統(tǒng)石油基聚酰胺基體，生物基聚酰胺具備強度更高、更輕量化、可回收等諸多優(yōu)勢，市場前景廣闊。華安證券預(yù)測，2025年生物基尼龍市場空間有望達(dá)到215.91億元。

現(xiàn)實情況卻不容樂觀，“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品的銷售情況不盡如人意。2024年，公司生產(chǎn)生物基聚酰胺系列產(chǎn)品8902噸，較上年減少13.58%；銷售7740噸，較上年微增2.15%；錄得收入1.44億元，較上年下降6.44%。

與此同時，凱賽生物的凈利率自2020年的30.55%持續(xù)下滑至2025年一季度的16.03%，這一變化暴露出第二曲線生物基聚酰胺的盈利困境。自2021年以來，該產(chǎn)品的毛利率持續(xù)下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，經(jīng)營狀況堪憂。2021年-2024年，凱賽生物生物基聚酰胺系列產(chǎn)品的毛利率分別為3.42%、-7.34%、-17.99%，2024年微弱反彈至-15.84%，但銷售收入仍無法覆蓋生產(chǎn)成本及相關(guān)費用，成為拖累公司整體盈利能力的重要因素。

此外，生物基聚酰胺作為凱賽生物的第二增長極，商業(yè)化進度嚴(yán)重滯后。2024年，該系列產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足10%。公司解釋稱，新產(chǎn)品需經(jīng)歷行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)完善、下游工藝改進及客戶認(rèn)證周期（汽車行業(yè)2年-3年，建筑領(lǐng)域5年-10年），但連續(xù)3年負(fù)毛利已引發(fā)市場對技術(shù)轉(zhuǎn)化能力的質(zhì)疑。

第二曲線生物基聚酰胺商業(yè)化進程受阻，背后是多重因素共同作用的結(jié)果。首先，市場教育成本高昂。下游客戶（如汽車、電子企業(yè)）對生物基材料的認(rèn)證周期長達(dá)2年-3年，替換傳統(tǒng)材料的決策成本高，這使得生物基聚酰胺在市場推廣過程中面臨較大阻力。

其次，傳統(tǒng)巨頭擠壓市場份額。國內(nèi)華峰集團、中國化學(xué)等企業(yè)通過己二腈國產(chǎn)化將PA66價格降至1.8萬元/噸，與凱賽PA56的1.5萬元/噸成本價差縮小，凱賽生物的價格優(yōu)勢被大幅削弱。

再者，國際競爭日益加劇。日本東麗、韓國希杰等企業(yè)加速布局生物基聚酰胺領(lǐng)域，可能在未來形成技術(shù)分流，進一步擠壓凱賽生物的市場空間。

在生產(chǎn)工藝方面，凱賽生物采用一步法生產(chǎn)生物基戊二胺，而寧夏伊品生物則從賴氨酸產(chǎn)品出發(fā)，采用兩步法制造戊二胺，并已建成1萬噸戊二胺產(chǎn)能，計劃擴產(chǎn)至10萬噸。不同生產(chǎn)工藝的競爭，也給凱賽生物帶來了一定的挑戰(zhàn)。

為了加速生物基聚酰胺的產(chǎn)業(yè)化進程，凱賽生物采取了一系列積極措施。公司完成了對招商局的定增事項，募集資金凈額高達(dá)59.14億元。招商局承諾將在未來幾年內(nèi)采購一定數(shù)量的生物基聚酰胺產(chǎn)品，并盡最大商業(yè)努力向其他央企推廣。同時，凱賽生物還與寧德時代的產(chǎn)投平臺溥泉資本、卡淶復(fù)材聯(lián)合成立了凱酰時代，共同探索生物基材料的新應(yīng)用。

盡管有利好因素加持，但生物基聚酰胺的產(chǎn)業(yè)化進程仍面臨諸多不確定性。凱賽生物作為合成生物領(lǐng)域的佼佼者，雖在長鏈二元酸市場占據(jù)主導(dǎo)地位，但第二曲線生物基聚酰胺的商業(yè)化困局，使其“單腿走路”的模式面臨嚴(yán)峻考驗。未來，凱賽生物能否突破重重障礙，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展與可持續(xù)增長，市場正拭目以待。