5月23日，北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱“樂自天成”）正式向港交所提交上市申請，花旗與華泰國際擔任聯席保薦人。

作為潮玩賽道頭部企業，樂自天成旗下擁有“52TOYS”等知名IP品牌，但其遞表消息隨即引發市場對其業務獨立性、盈利可持續性及歷史合規問題的質疑。

樂自天成雖以原創IP“BEASTBOX（猛獸匣）”“KIMMY&MIKI”等為核心，但其營收仍高度依賴外部IP授權。

招股書顯示，公司2024年與迪士尼、空中網等合作開發的《冰雪奇緣》《坦克世界》等IP衍生品銷售額占比超40%。然而，第三方IP授權通常存在期限限制，且合作方可能隨時終止授權。

“若核心IP授權到期無法續約，或合作方調整分成比例，樂自天成的業績可能面臨斷崖式下跌。”一位投行人士指出。此外，公司曾因授權糾紛被合作方起訴，雖最終和解，但暴露出其供應鏈管理中的潛在風險。

此外，盡管樂自天成2024年營收同比增長68%，但凈利潤增速僅12%，毛利率從2023年的58%下滑至52%。市場分析認為，這與其過度依賴線下渠道、存貨周轉率低有關。數據顯示，公司2024年存貨周轉天數達180天，遠高于泡泡瑪特（120天）等同行。

“潮玩行業更新換代極快，若庫存積壓，公司將面臨減值壓力。”一位消費行業分析師指出。此外，樂自天成線下門店租金成本占營收比重超15%，而線上渠道收入占比不足30%，在疫情后消費習慣線上化趨勢下，其渠道結構或進一步拖累盈利能力。

值得關注的是，樂自天成在遞表前曾多次因關聯交易引發監管關注。2023年，公司向實控人旗下企業采購原材料的價格較市場價高出15%，且未披露具體定價機制。

此外，企查查數據顯示，公司及其子公司涉及421條司法案件，其中272條為立案信息，454條開庭公告，案由涵蓋合同糾紛、知識產權侵權等。

“港股對合規性要求極高，尤其是關聯交易與司法糾紛。”一位港股IPO律師表示，“若樂自天成無法在聆訊中清晰解釋歷史問題，可能面臨審核延遲甚至被否。”

盡管樂自天成計劃將IPO募資用于IP孵化、海外擴張及供應鏈升級，但市場對其估值持謹慎態度。目前，泡泡瑪特港股PE（TTM）為35倍，而樂自天成若按2024年凈利潤計算，PE或達50倍以上。

隨著港股IPO審核趨嚴，尤其是對業務獨立性、盈利質量及合規性的要求提升，樂自天成需在上市前進一步優化其商業模式。若無法打消市場對其核心風險的疑慮，其IPO進程或充滿變數。