文丨吳海珊 編輯丨林偉萍

近日瑞銀舉辦了一年一度的大中華研討會(huì)。在這次會(huì)議中，瑞銀證券中國(guó)策略分析師孟磊用“不斷演變的新機(jī)遇”來形容對(duì)于2025年A股走勢(shì)的預(yù)期。

他表示，對(duì)2025年A股預(yù)期比較高，主要原因在于政策的持續(xù)優(yōu)化和市場(chǎng)更多維度的開放。

自2024年9月24日以來，A股市場(chǎng)迎來大幅的反彈，之后又經(jīng)歷了明顯的波動(dòng)，但是他列出了五個(gè)看好2025年A股走勢(shì)的理由。

理由一：滬深300盈利增速預(yù)計(jì)達(dá)到6%

孟磊認(rèn)為，2025年滬深300的盈利增速將達(dá)到6%。其中金融板塊的盈利增速比較穩(wěn)定，大約在3%。非金融板塊的營(yíng)收則與名義GDP增速高度掛鉤。

一方面，隨著通脹的數(shù)據(jù)往高的方向走，非金融板塊總體的收入增速將處在中單位數(shù)，大約4%～5%的水平。同時(shí)利潤(rùn)率也會(huì)有所反彈。非金融板塊企業(yè)的利潤(rùn)率在新冠疫情之后出現(xiàn)一定的下滑。但2022年三四季度開始，已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。“我們并沒有預(yù)期盈利會(huì)有大幅增長(zhǎng)或者利潤(rùn)率有大幅反彈，即便從低位出現(xiàn)小幅反彈，也會(huì)對(duì)整體A股市場(chǎng)盈利形成足夠的正面作用。”

對(duì)于利潤(rùn)率的反彈，孟磊的推斷主要來自兩個(gè)關(guān)鍵的因素，一個(gè)是中共中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)充分提到了，要防止內(nèi)卷式的競(jìng)爭(zhēng)，這意味著未來會(huì)有越來越多的政策推動(dòng)一部分產(chǎn)能過多的行業(yè)做出調(diào)整，這也會(huì)使價(jià)格形成一定的提升。另一方面是通脹會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，在這樣的背景下面企業(yè)提價(jià)的能力會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，也會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)利潤(rùn)率形成正面的支持作用。

孟磊表示：“在低基數(shù)背景下，今年有可能看到滬深300指數(shù)盈利達(dá)到6%左右的增長(zhǎng)，也會(huì)給很多投資者提供一定的信心和動(dòng)能。”

理由二：財(cái)政或貨幣政策寬松預(yù)期成共識(shí)

2024年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中共中央政治局會(huì)議，明確提出了“更加積極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。

2025年1月10日國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行“中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人再次表示更加積極的財(cái)政政策未來可期，但是具體數(shù)據(jù)，因?yàn)檫€要履行法定程序，確定后才能發(fā)布。

孟磊認(rèn)為，政府財(cái)政支出會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的走勢(shì)產(chǎn)生比較大的影響，一方面政府財(cái)政支出決定了一部分的總需求，尤其外部環(huán)境面臨不確定的情況下更需要內(nèi)需支持，內(nèi)需政府支出是非常大的變量。另一方面政策層面的變化會(huì)使各類投資者、市場(chǎng)參與者的預(yù)期產(chǎn)生變化。

瑞銀證券宏觀組的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是，2025年表內(nèi)的財(cái)政赤字率在3%～4%，此外會(huì)發(fā)行2萬億元的特別國(guó)債，甚至比例更高一些。與此同時(shí)，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的規(guī)模在4.5萬億元甚至更高的水平，其中8000億元到1萬億元用于房地產(chǎn)去庫(kù)存。“如果這樣的政策處在積極往上的方向，會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)形成正面的助推作用。”孟磊表示。

與此同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“適度寬松的貨幣政策”，也是過去14年以來首次貨幣政策出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)向信號(hào)。在這之后，債券市場(chǎng)快速做出了定價(jià)，利率下行，但股票市場(chǎng)反應(yīng)較慢。孟磊認(rèn)為主要的原因是，“貨幣政策更多決定的是利率的價(jià)格，但與此同時(shí)反映到經(jīng)濟(jì)上面需要有信貸的支持，銀行獲得貨幣，投放出信貸，最終產(chǎn)生企業(yè)的投資和個(gè)人的消費(fèi)。”根據(jù)他的研究，歷史上信貸脈沖和滬深300指數(shù)的表現(xiàn)是高度掛鉤的。因而他認(rèn)為需要等到有更多的信貸提升，才會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)形成助力的作用。

但不可忽視的是，利率的下行本身也會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)，尤其是對(duì)于高分紅的相關(guān)板塊有非常明顯的助力作用。

理由三：估值優(yōu)勢(shì)明顯

根據(jù)孟磊的研究，目前萬得全A指數(shù)或者滬深300指數(shù)，均處在五年均值下方，但是他更重視股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就是盈利除以股價(jià)，再減掉10年期國(guó)債到期收益率，這一指標(biāo)更多用來衡量股債性價(jià)比的指標(biāo)。

貨幣政策適度寬松意味著利率處在低位。瑞銀證券預(yù)測(cè)2025年央行大概會(huì)降息30～40個(gè)基點(diǎn)。這樣的背景下，股票的性價(jià)比再次明顯。

但是根據(jù)孟磊的研究，當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差，也就是說投資者雖然看到了利率下行，開始想象有更多的財(cái)政刺激空間，但市場(chǎng)情緒即便在“9.24行情”反彈以后，并沒有體現(xiàn)出非常樂觀的看法，因而他認(rèn)為“市場(chǎng)上行有非常充足的空間。”

同時(shí)，孟磊將滬深300指數(shù)與MSCI新興市場(chǎng)當(dāng)中剔除中國(guó)以外的指數(shù)進(jìn)行了比較，也會(huì)發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)性的變化。在大多數(shù)的時(shí)間，中國(guó)A股的估值都是高于全球新興市場(chǎng)的，但這個(gè)狀態(tài)在2022年以后出現(xiàn)了變化，現(xiàn)在中國(guó)A股市場(chǎng)較新興市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的折價(jià)。“因而只要我們估值的差距有一定的收斂，就足以幫助整體股票市場(chǎng)形成一定的助推作用。”

理由四：耐心資本有很大承接空間

在資金層面，孟磊更關(guān)注個(gè)人投資者，他講到的個(gè)人投資者既包括散戶、公募基金也包括國(guó)有企業(yè)。根據(jù)他的測(cè)算，個(gè)人投資者在A股市場(chǎng)交易的占比可能在60%～70%。

2024年9月之后，A股市場(chǎng)成交量出現(xiàn)了明顯的放大，就是個(gè)人投資者入市的體現(xiàn)。

興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，2024年11月5日上交所數(shù)據(jù)披露，2024年9月、10月A股新增開戶數(shù)分別為183萬戶、685萬戶，同比+37%、+484%，10月開戶數(shù)據(jù)超預(yù)期，新開戶水平接近2015年2季度（2015年4-6月分別為720萬戶、674萬戶、712萬戶），同時(shí)10月以來市場(chǎng)日均成交額超過2萬億元，個(gè)人投資者入市速度和力度超預(yù)期。

興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月末，公募基金規(guī)模達(dá)31.51萬億元，較年初+14.2%；其中股票型、混合型、債券型規(guī)模分別為4.26萬億元、3.59萬億元、5.82萬億元，較年初分別+50.5%、-9.3%、+9.5%。

孟磊提示，過去四五年居民部門6萬億元的超額儲(chǔ)蓄，在市場(chǎng)信心復(fù)蘇的情況下，也會(huì)通過投資股票的方式進(jìn)入市場(chǎng)，體現(xiàn)在成交額、融資余額、新增投資者的數(shù)量等方面。

不過2025年以來A股總體成交額是回落態(tài)勢(shì)。但孟磊表示：“我們相信到3月份開啟兩會(huì)，將有更多的政策推出，利好消息推動(dòng)新一輪個(gè)人投資者的資金凈流入。”

另外“耐心資本”，也是最近市場(chǎng)的活躍資金。瑞銀證券數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)公司一類的長(zhǎng)線資本投資股票的比例從2023年上半年到2024年年末一直處于小幅上升的態(tài)勢(shì)。他認(rèn)為背后有兩個(gè)原因：一個(gè)投資債券的利率處在低位，投資債券，收益比較低。第二方面保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品銷售強(qiáng)勁。與此同時(shí)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化，使投資高股息類的股票可以抹平當(dāng)期損益的波動(dòng)，可以計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，而不計(jì)入損益表。“在這樣的背景之下，預(yù)計(jì)有更多的保險(xiǎn)公司提高權(quán)益資產(chǎn)的類別，尤其在10年期國(guó)債利率跌破2%，AA級(jí)的城投債和企業(yè)債收益率在2.5%左右的水平。從長(zhǎng)期回報(bào)來說，不完全足以覆蓋它的成本。”孟磊說。

與此同時(shí)，孟磊發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，每次上證綜指在3000點(diǎn)下方運(yùn)行的時(shí)候，滬深300ETF份額會(huì)明顯上漲，如2024年年初到2024年3月，以及2024年7月到“9.24”行情之前。“這顯示了在價(jià)格低的時(shí)候，有長(zhǎng)期資金希望逢低布局獲取更高的長(zhǎng)期收益。目前上證綜指在3100點(diǎn)~3200點(diǎn)之間運(yùn)行，顯示總體的下行風(fēng)險(xiǎn)在3000點(diǎn)依然有非常多的長(zhǎng)線資金承接，下行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被這些‘耐心資本’（無論是養(yǎng)老基金、社保基金還是保險(xiǎn)資金）有非常大的承接空間。”孟磊說。

理由五：結(jié)構(gòu)性改革催生投資機(jī)會(huì)

孟磊將A股的結(jié)構(gòu)性變化總結(jié)為，A股市場(chǎng)慢慢地從融資導(dǎo)向轉(zhuǎn)向以投資者為本的投資市場(chǎng)。

近兩年來，顯著的趨勢(shì)是，分紅、回購(gòu)的數(shù)量在過去幾年高速增長(zhǎng)。而IPO融資和增發(fā)的融資，出現(xiàn)明顯的萎縮。

數(shù)據(jù)顯示，2024年A股上市公司實(shí)施分紅達(dá)2.4萬億元，金額為歷年之最。

孟磊認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)向十分重要，如何把股票市場(chǎng)新建立成為居民的財(cái)富蓄水池，對(duì)于整體財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)獲得非工資的收入、財(cái)產(chǎn)性的收入有非常大的補(bǔ)足。

具體投資方向上，是投成長(zhǎng)還是價(jià)值，投大盤還是投小盤，孟磊也給出了明確的建議。

根據(jù)他的研究，A股市場(chǎng)“成長(zhǎng)”相對(duì)“價(jià)值”的表現(xiàn)，最主要的取決因素是市場(chǎng)的上漲還是下跌，上漲時(shí)間段絕大部分投資者都會(huì)追漲；在平盤或者下跌趨勢(shì)當(dāng)中，投資者需要穩(wěn)健、需要防守。防守自然選擇“價(jià)值”，進(jìn)攻追漲自然選擇“成長(zhǎng)”。“當(dāng)前A股正處在波動(dòng)性市場(chǎng)，可以做成長(zhǎng)和價(jià)值的再平衡。但中期角度來看，我們處在偏向樂觀的態(tài)勢(shì)，投資者可以借此機(jī)會(huì)增加對(duì)于成長(zhǎng)性的股票配置。”孟磊說。

在大小盤的選擇中，孟磊表示，影響因素非常之多，有經(jīng)濟(jì)的變化，利率的運(yùn)行，但有一個(gè)非常重要的指標(biāo)是成交量。歷史上來看，在成交金額下行期間，小盤股普遍會(huì)跑輸市場(chǎng)。成交額上行的階段，小盤股會(huì)跑贏市場(chǎng)。如2024年1月1日到9月23日，中證1000跑輸超20個(gè)百分點(diǎn)；“9.24行情”以來看到中證1000不僅沒有跑輸，還跑贏接近20個(gè)點(diǎn)。“其中最大的變化是個(gè)人投資者的入市，帶動(dòng)成交量的回升。個(gè)人投資者相比機(jī)構(gòu)對(duì)小盤股有比較強(qiáng)的偏好，小盤股出現(xiàn)了明顯的上移。”

他給出的總體配置策略是先大盤、后小盤。當(dāng)前成交量處在小幅放緩的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)在等待政策等各種各樣的信號(hào)，短期來說需要有一定穩(wěn)健的配置，大盤股會(huì)相對(duì)穩(wěn)健。但隨著政策的推出、隨著好消息進(jìn)一步釋放、基本面的變化，成交量進(jìn)一步回升，自然會(huì)對(duì)小盤股形成推動(dòng)作用。

除此之外，孟磊看好國(guó)企估值重構(gòu)主題。

“國(guó)九條”已經(jīng)明確地強(qiáng)調(diào)了以投資者為本的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，國(guó)資委在去年提出來要把市值納入管理的考核，有非常多的央企和國(guó)企上市公司公告了今年會(huì)把市值相關(guān)的指標(biāo)納入考核。

根據(jù)他的數(shù)據(jù)，最近越來越多投資者愿意去國(guó)企調(diào)研，調(diào)研比例從2023年初期16%提高到2024年下半年的25%左右。

“我們預(yù)計(jì)越來越多公司治理的改善，回購(gòu)，疊加交易所和證監(jiān)會(huì)所推出的市值管理方案。在這樣的背景之下，最大的央企/國(guó)企的市值管理會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)。”孟磊說。

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。）