文丨惠凱

編輯丨承承

一級市場的低迷，讓投行型券商明顯承壓。并購重組是驅(qū)動2024年券商股持續(xù)表現(xiàn)的重要原因之一。

券商股作為2024年A股反彈“先鋒”，內(nèi)部表現(xiàn)出現(xiàn)分化，以東方財富為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商和以中信證券為代表的大型綜合券商股價表現(xiàn)喜人，而投行型和中小型券商表現(xiàn)相對較弱，比如國金證券等少數(shù)券商股價甚至出現(xiàn)了下跌。

多數(shù)券商估值在2024年獲得修復(fù)

國金證券、華創(chuàng)云信股價出現(xiàn)下跌

2024年的A股行情可謂跌宕起伏，在深度調(diào)整后又“絕地反擊”，二級市場投資者普遍有了一定浮盈，相比較而言，一級市場仍較為低迷。

券商是股市的直接利益相關(guān)方，在2024年9月底以來的反彈行情中，券商股因直接受益于股市的活躍和傭金收入的增加，一度成為領(lǐng)漲板塊。進(jìn)一步分析券商板塊內(nèi)部表現(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)券商內(nèi)部分化明顯，既有“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的，也有部分知名券商的業(yè)績、股價、估值出現(xiàn)了下滑。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年A股券商板塊的總市值從年初的2.78萬億元增加到年末的3.5萬億元，提升幅度達(dá)25.9%，在大類板塊排名中居前。就個股表現(xiàn)看，有著“券商茅”之稱的東方財富漲幅最大，2024年全年漲幅84.5%。龍頭券商中信證券股價表現(xiàn)僅次于東方財富，2024年漲幅達(dá)47.98%。再往后便是天風(fēng)證券、第一創(chuàng)業(yè)、招商證券。不久前宣布將吸收合并子公司國盛證券的國盛金控，2024年漲幅達(dá)40.45%，在券商股漲幅表現(xiàn)中排名第六。

相比上述有著上佳表現(xiàn)的券商，國金證券、財達(dá)證券、湘財股份、中金公司、華創(chuàng)云信是券商股中2024年少數(shù)股價出現(xiàn)下跌的，其中，中金公司、華創(chuàng)云信2024年股價跌幅分別達(dá)到10.65%、11.27%。

估值方面，多數(shù)上市券商2024年的估值得到修復(fù)，A股50家券商中有39家公司PB估值出現(xiàn)提升，其中，東方財富、天風(fēng)證券、國盛金控、中信證券、第一創(chuàng)業(yè)5家券商的PB值提升幅度居前。分析背后原因，這5家券商各有特色，既有傳統(tǒng)的綜合型龍頭券商中信證券，又有如東方財富這樣全面布局互聯(lián)網(wǎng)市場的新型券商，還有如國盛金控、天風(fēng)證券這樣有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)的券商。另外，國盛金控、第一創(chuàng)業(yè)的市值較小，在2024年四季度小盤股行情中更容易獲得散戶和游資的搶籌。

值得一提的是，盡管估值在提升，但仍有少數(shù)券商估值目前仍處于“破凈”狀態(tài)，比如海通證券2024年末的PB(MRQ)只有0.9，國投資本（國投證券的母公司）PB(MRQ)只有0.95，而華創(chuàng)云信2024年末PB(MRQ)也只有0.83，在上市券商中墊底。

作為2024年股價表現(xiàn)最差的一家，華創(chuàng)云信2024年前三季度歸母凈利潤為1.08億元，同比下滑了67.62%，貢獻(xiàn)了2017年以來表現(xiàn)最差的三季報。對此表現(xiàn)，華創(chuàng)云信在三季報中解釋稱，“受證券市場低迷的影響，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)收入減少，信用減值損失同比增加。”不過，隨著9月底后政策“多箭齊發(fā)”A股大幅反彈，華創(chuàng)云信四季度業(yè)績有可能獲得改善。在華創(chuàng)云信股吧中，有多位投資者對華創(chuàng)云信管理層表達(dá)了不滿，比如有投資者發(fā)帖“PB倒數(shù)第一，彈性咋這么差？”呼吁加大回購力度。

IPO業(yè)務(wù)低迷

投行型券商“獨(dú)木難支”

券商市值排名的變化，從側(cè)面反映了投資者對于券商業(yè)務(wù)模式和管理能力的看多或看空態(tài)度。2024年初，中信證券（市值2863.71億元）、東方財富（市值2226.32億元）的市值排名第一、第二，中信證券的總市值比東方財富多出28.7%。而到了2024年底，中信證券、東方財富的市值已經(jīng)基本持平。

業(yè)務(wù)模式上，東方財富以互聯(lián)網(wǎng)模式為主，沒有龐大的營業(yè)部等線下資產(chǎn)，但有著較強(qiáng)的低傭金優(yōu)勢。東方財富是國內(nèi)較早布局AI技術(shù)運(yùn)用的券商，不僅業(yè)績隨著二級市場的反彈出現(xiàn)改善，且還搭上了AI概念的“順風(fēng)車”。東方財富、同花順股價的出色表現(xiàn)，對于其他傳統(tǒng)券商的轉(zhuǎn)型升級也有著較強(qiáng)的借鑒意義。

股價表現(xiàn)上，領(lǐng)漲的券商以互聯(lián)網(wǎng)券商和大型綜合券商為主。在此前幾年，由于一級市場較為低迷、傭金率持續(xù)走低、財富管理表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，市場中有觀點(diǎn)認(rèn)為傳統(tǒng)券商龐大的線下資產(chǎn)可能會拖累券商轉(zhuǎn)型，但從2024年券商股價表現(xiàn)看，全面、多樣化的業(yè)務(wù)模式反而具有更強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)能力和股價彈性，尤其是兩融業(yè)務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)，填補(bǔ)了交易傭金持續(xù)下滑的不利影響。

Wind數(shù)據(jù)顯示，最新的兩融規(guī)模為18571億元，比2024年9月低點(diǎn)增長了34%，而兩融余額的上一個高點(diǎn)還是在2021年9月，為19267億元，彼時的上證指數(shù)點(diǎn)位在3700點(diǎn)附近。若市場能夠繼續(xù)反彈，則兩融規(guī)模將有望突破前期高點(diǎn)數(shù)值。

中信證券、東方財富、華泰證券、銀河證券均把經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)，客戶的兩融余額都較高，能帶動利息收入的增長。相比之下，投行型券商面對一級市場融資規(guī)模的持續(xù)萎縮（2024年A股IPO過會100家，大約是2021年的1/5），仍缺乏其他有效的業(yè)績支柱。

2021年以來兩融余額變化情況

來源：Wind

中金公司在A股券商板塊內(nèi)的市值排名從2024年初的第四名，滑落到2024年末第十位，被申萬宏源、華泰證券、銀河證券等反超。需要指出的是，中金公司和銀河證券均為同一個實(shí)控人，近兩年中金、銀河合并的消息頻繁出現(xiàn)，兩家公司也多次公告稱“近期無合并事項(xiàng)”。但隨著業(yè)績和股價的差距的拉開，兩者合并的可能性正在提升。

并購重組是2024年券商投資主線之一

2024年，券商行業(yè)還有一條重要投資主線，就是并購重組，其正在顛覆券商行業(yè)傳統(tǒng)格局。有越來越多的券商加入并購重組行列，合并數(shù)量創(chuàng)近二十年來的新高。尤其是國泰君安吸收合并海通證券，成為本輪券商合并潮中方案最復(fù)雜、規(guī)模最大的一宗，合并后的凈資產(chǎn)、總營收居行業(yè)第一，將超越中信證券的規(guī)模。

對于并購重組一事，在2024年三季報說明會上，招商證券執(zhí)行董事、總裁吳宗敏回復(fù)投資者稱，并購重組是實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的重要手段，通過并購重組可實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、客戶資源整合。“公司將持續(xù)跟蹤研究行業(yè)并購重組相關(guān)機(jī)會。目前，公司沒有應(yīng)披露而未披露信息。”

第一創(chuàng)業(yè)證券和首創(chuàng)證券的大股東均為北京市屬國資，兩家券商的合并也受到投資者的期待。不久前有投資者提問：“市場傳言，首創(chuàng)證券可能與第一創(chuàng)業(yè)合并重組，請問這一消息是否屬實(shí)？”首創(chuàng)證券董事長畢勁松表示：公司嚴(yán)格按照監(jiān)管規(guī)定履行信息披露義務(wù)，目前沒有應(yīng)披露而未披露的信息。

東方證券和上海證券同為上海市屬國企，上海證券的規(guī)模較小，且未上市。Wind顯示，東方證券的股東權(quán)益排在A股券商的第十二位，如果能夠合并上海證券，則公司的股東權(quán)益總額有望接近中信建投。2024年10月，市場上有消息稱“東方證券將并購上海證券”，對此傳聞，在2024年11月的三季報業(yè)績說明會上，東方證券董秘王如富回應(yīng)“公司目前不存在應(yīng)披露而未披露的相關(guān)信息”。

附表 ?券商股2024年股價、估值變動情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）