經(jīng)歷過四年醫(yī)藥調(diào)整煎熬后，內(nèi)地公募醫(yī)藥基金經(jīng)理歲末年初以來逐漸揚(yáng)眉吐氣，尤其近期重倉(cāng)創(chuàng)新藥板塊的基金脫穎而出，這也讓醫(yī)藥主題基金苦盡甘來。還不僅是醫(yī)藥主題產(chǎn)品關(guān)注度陡增，近期披露結(jié)束的公募一季報(bào)顯示全市場(chǎng)類基金紛紛加倉(cāng)醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的，一時(shí)間醫(yī)藥生物板塊仿佛一夜回到2019、2020年的盛景中。

究竟應(yīng)該如何看待這一輪醫(yī)藥股上漲？它是曇花一現(xiàn)還是代表著產(chǎn)業(yè)徹底走出了低谷呢？政策的保駕護(hù)航下，創(chuàng)新藥是不是成為產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)仁不讓的旗幟性賽道呢？帶著上述種種疑問，《證券市場(chǎng)周刊》近期專門前往位于北京的工銀瑞信基金總部取經(jīng)內(nèi)地公募行業(yè)的醫(yī)藥基金經(jīng)理譚冬寒和丁洋，了解醫(yī)藥股的投資之道和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展亮點(diǎn)。

譚冬寒明確表示：“從當(dāng)下國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模來看，國(guó)內(nèi)進(jìn)口創(chuàng)新藥和國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥加總的規(guī)模約 2000億元人民幣還相當(dāng)有限，我判斷未來它發(fā)展到1萬億元指日可待?！边@一判斷不僅基于產(chǎn)業(yè)邏輯，更源于中國(guó)醫(yī)藥消費(fèi)升級(jí)的長(zhǎng)期趨勢(shì)——隨著人均GDP提升和人口老齡化加深，創(chuàng)新藥的滲透率提升將是確定性方向。

而常春藤賓夕法尼亞大學(xué)生物學(xué)博士畢業(yè)的丁洋也坦言：“對(duì)于創(chuàng)新藥來說，關(guān)稅摩擦基本上沒有過多影響，一方面是因?yàn)閯?chuàng)新藥的生產(chǎn)成本在總成本總占比較低，另一方面中國(guó)現(xiàn)在很多的創(chuàng)新藥企業(yè)出海相當(dāng)于是用IP授權(quán)的形式，將該藥的權(quán)益給予了國(guó)際知名醫(yī)藥巨頭，未來國(guó)際知名醫(yī)藥巨頭視銷售情況跟我國(guó)藥企分成，所以關(guān)稅問題對(duì)這些公司目前看可以說基本沒有過多影響?！?/p>

政策護(hù)航讓創(chuàng)新藥賽道如沐春風(fēng)

創(chuàng)新藥是醫(yī)藥板塊中基本面較好的領(lǐng)域

醫(yī)藥行業(yè)正迎來一場(chǎng)由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。政策端暖風(fēng)頻吹，從醫(yī)保談判規(guī)則優(yōu)化到全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展，政策環(huán)境已從“控費(fèi)為主”轉(zhuǎn)向“鼓勵(lì)創(chuàng)新”，為行業(yè)注入了強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)能。

《證券市場(chǎng)周刊》：從二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)來看，醫(yī)藥板塊逐漸成為被人矚目的角色，可能擺脫了此前長(zhǎng)期低迷的過程，我們究竟應(yīng)該怎樣看這種轉(zhuǎn)變？

譚冬寒：我之前說過，醫(yī)藥基金經(jīng)理真的都太痛苦了！因?yàn)獒t(yī)藥板塊經(jīng)歷了4年的調(diào)整，復(fù)盤二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)律來看，此前除了傳媒或許沒有哪一個(gè)行業(yè)連續(xù)跑輸超過3年，話音未落就出現(xiàn)醫(yī)藥板塊連續(xù)跑輸4年，但我個(gè)人覺得這屬于小概率事件。整體其實(shí)醫(yī)藥股的周期還是很符合新興產(chǎn)業(yè)的走勢(shì)規(guī)律的：第一波是一個(gè)泡沫，然后在一個(gè)泡沫破滅的過程中，估值被殺得非常厲害。

現(xiàn)在我覺得就處在泡沫破滅初期之后的一個(gè)修復(fù)過程中，尤其是在產(chǎn)業(yè)政策支持，產(chǎn)業(yè)能力提升，大模型AI助力等多重利好因素的加持影響下，整體產(chǎn)業(yè)可能已經(jīng)迭代升級(jí)了。我也跟投資者交流過，醫(yī)藥板塊可能是在去年9月已經(jīng)迎來了拐點(diǎn)。雖然這樣的拐點(diǎn)討論了好幾年，但前幾年確實(shí)拐點(diǎn)沒有來，可能這次拐點(diǎn)真的來了。

《證券市場(chǎng)周刊》：從去年下半年以來，醫(yī)藥生物面臨著一個(gè)諸多利好的縈繞，一系列政策的東風(fēng)下，醫(yī)藥生物迎來了歷史性的機(jī)遇。那么在二位看來，比如哪一條或哪幾條政策，真的對(duì)產(chǎn)業(yè)的投資幫助會(huì)比較大？

丁洋：從醫(yī)保局的中長(zhǎng)期任務(wù)來看，既需要控費(fèi)以保證醫(yī)?；鸬陌踩?，又要扶植醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。過去幾年，醫(yī)保局的政策重心主要放在控費(fèi)方面。因此從2021年以來，醫(yī)藥行業(yè)確實(shí)存在有一個(gè)泡沫破裂的過程，尤其是很多小的BIOTECH企業(yè)在國(guó)內(nèi)面臨著現(xiàn)金枯竭的情況，這種情況下政策朝另一個(gè)方向發(fā)展是必然的，尤其在地緣政治影響愈演愈烈的情況下，必須扶植本土產(chǎn)業(yè)，把國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥搞起來。

從近一段時(shí)間來看，我們也是看到了很多政策的暖風(fēng)吹拂，尤其是從2022年以來，比如對(duì)于創(chuàng)新藥談判續(xù)約政策的改變，使得創(chuàng)新藥價(jià)格的可預(yù)見性相比以往得到了很大的提升，包括醫(yī)保談判價(jià)格的實(shí)際降幅來看，也比以前有所緩和。至少?gòu)哪壳皝砜?，?chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)可以說有了一個(gè)比較穩(wěn)定的政策預(yù)期。同時(shí)，有很多阻礙創(chuàng)新藥放量的因素也在逐漸消除，最近的重磅政策就是去年的《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》，確實(shí)是看到國(guó)家對(duì)創(chuàng)新藥的政策扶持力度還是比較大的。

從創(chuàng)新藥板塊一季報(bào)看，很多賽道內(nèi)的公司創(chuàng)新藥部分收入都維持20%、30%甚至更高的增長(zhǎng)，明顯好過醫(yī)藥板塊中其他領(lǐng)域。復(fù)盤來看，中國(guó)的一大批創(chuàng)新藥公司都是在 2010年左右成立的，因?yàn)橥ǔＲ粋€(gè)創(chuàng)新藥研發(fā)可能要10年時(shí)間，到了現(xiàn)在基本差不多開花結(jié)果了，其中陸續(xù)有一些產(chǎn)品開始上市貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)了。

當(dāng)生存不成問題了，接下來就是要往海外去拓展，能夠看到在很多國(guó)際頂尖的創(chuàng)新藥學(xué)術(shù)大會(huì)上，中國(guó)藥企越來越多有自己的一席之地。而換個(gè)角度看海外的大藥企，目前很多公司核心的管線里面都有來自中國(guó)的產(chǎn)品，這在以前是很難想象的。未來等這些海外授權(quán)的創(chuàng)新藥產(chǎn)品在全球上市以后，全球創(chuàng)新藥銷售的份額很大一部分都可能來自國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥。

譚冬寒：我覺得現(xiàn)在其實(shí)還沒有到政策最好的時(shí)候，現(xiàn)在剛剛看到政策的轉(zhuǎn)向，而且這個(gè)轉(zhuǎn)向是個(gè)全方位的多產(chǎn)業(yè)鏈過程，并不是只涉及醫(yī)保部門。從“9.24行情”以來，它是為了配合我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，未來要靠創(chuàng)新引領(lǐng)。

然后這種政策轉(zhuǎn)向其實(shí)到現(xiàn)在也就發(fā)生半年多時(shí)間，我覺得好日子還遠(yuǎn)沒有到，現(xiàn)在還沒有看到國(guó)內(nèi)真的把創(chuàng)新藥定價(jià)定得比較高，醫(yī)保的支持力度非常大，現(xiàn)在只是有這樣的預(yù)期而已。真的未來從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)的人均GDP一定是會(huì)提升的。伴隨著老百姓的生活水平提高，醫(yī)藥的消費(fèi)占比會(huì)提高，然后創(chuàng)新藥的占比會(huì)提高，我覺得這一趨勢(shì)是確定的。如果政策配合給力，最后就很快達(dá)到，即便沒有給力政策也可能阻擋不了這一趨勢(shì)，無非是提升的節(jié)奏問題。

《證券市場(chǎng)周刊》：回歸到基金一季報(bào)的層面，兩位在其中也提到創(chuàng)新藥是目前邏輯比較順的子行業(yè)，這個(gè)邏輯順剛才也已經(jīng)初步解釋了，能否再?gòu)臉I(yè)績(jī)的層面或者估值的層面，或者說從產(chǎn)業(yè)認(rèn)可的層面，相對(duì)詳細(xì)的描述一下呢？

丁洋：從收入增速看創(chuàng)新藥公司是現(xiàn)在醫(yī)藥板塊里相對(duì)較好的，大部分創(chuàng)新藥的公司看業(yè)績(jī)都沒問題。但因?yàn)檫€處在研發(fā)費(fèi)用大幅投入期，絕大多數(shù)的創(chuàng)新藥公司還沒有達(dá)到穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率，還無法看PE指標(biāo)估值。然后從估值上來講，現(xiàn)在其實(shí)漲了一波，但是現(xiàn)在的估值或許也就是在合理水平，在這之前去年年中到去年三季度的時(shí)候應(yīng)該是顯著低估的，基本處在歷史較低的一個(gè)位置區(qū)間了。

所以估值層面我覺得它也是有修復(fù)的可能，然后外部的環(huán)境比如政策也在轉(zhuǎn)向，從這幾個(gè)方面來看，它的邏輯是比較順的。而且，我自己對(duì)整個(gè)A股未來的展望其實(shí)都比較樂觀，就創(chuàng)新而言，中國(guó)的創(chuàng)新能力非常之強(qiáng)，無論機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)還是AI,所覆蓋的領(lǐng)域非常全面，這其中創(chuàng)新藥是典型的代表之一。

總結(jié)來看，曾幾何時(shí)，醫(yī)藥股的投資邏輯是走價(jià)值路線，如今作為新質(zhì)生產(chǎn)力的典型代表，我們更需要關(guān)注的是創(chuàng)新藥的“創(chuàng)新”兩字。

創(chuàng)新藥投資之道在于關(guān)注質(zhì)量因子

醫(yī)藥賽道未來科技成長(zhǎng)屬性更為重要

譚冬寒與丁洋在選股上偏好高質(zhì)量公司，將創(chuàng)新藥投資分為四類思路，注重產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)機(jī)會(huì)，規(guī)避純主題炒作；看好港股創(chuàng)新藥的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，尤其關(guān)注具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、臨床進(jìn)展快、研發(fā)能力強(qiáng)的標(biāo)的；同時(shí)緊密跟蹤企業(yè)能力變化，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》：在兩位基金的一季報(bào)重倉(cāng)股中，我們發(fā)現(xiàn)很多大家耳熟能詳?shù)馁惖例堫^都出現(xiàn)了，從選股邏輯看，兩位的選股是更偏好于這種細(xì)分的龍頭嗎？

譚冬寒：簡(jiǎn)單來說，我們的思路是比較偏好的公司，偏向質(zhì)量這個(gè)因子，就是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量比較高能力比較強(qiáng)的公司，所以從結(jié)果來看我們?cè)邶堫^公司上配置得多。因?yàn)榇_實(shí)它是龍頭，往往也是因?yàn)樗_實(shí)比較優(yōu)秀，但實(shí)際上我們對(duì)于能力比較強(qiáng)的小公司，我們也配了不少。

但因?yàn)榱魍ūP的因素制約，它沒有龍頭公司可能買的那么多；但整體來講我們的策略就是傾向于買優(yōu)質(zhì)的公司，所以我們的方法論比較奏效的時(shí)候，就是在有一波產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的時(shí)候，然后這里面優(yōu)秀的公司往往能夠超預(yù)期，這個(gè)時(shí)候回報(bào)會(huì)比較好。

丁洋：在創(chuàng)新藥方面，我們主要是分成4類思路：

第一類是要找創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)里面最先進(jìn)的生產(chǎn)力代表，比如說中國(guó)授權(quán)出去、未來可能在全球都是幾十億美金峰值銷售的重磅品種的公司，但這類最酷最炫的資產(chǎn)可能有一些溢價(jià)，因此可能只需要估值基本合理就行，不要求絕對(duì)低估。

第二類就是那種創(chuàng)新藥大單品放量的公司，其中很多創(chuàng)新藥都是在國(guó)內(nèi)上市，它們收入快速增長(zhǎng)、利潤(rùn)指日可待。而且這些公司目前以國(guó)內(nèi)的收入為主，將海外的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避掉了。

第三類就是有一批國(guó)內(nèi)的新興創(chuàng)新藥龍頭藥企，隨著它們的創(chuàng)新藥產(chǎn)品陸續(xù)在國(guó)內(nèi)外上市，他們的收入體量已經(jīng)達(dá)幾十億元甚至上百億元量級(jí)了，其實(shí)他們創(chuàng)新藥收入的體量已經(jīng)處于行業(yè)龍頭級(jí)別了。這類創(chuàng)新藥新興龍頭公司可能表面看起來是虧損的，但實(shí)際的原因或許在于研發(fā)投入非常高；如果將研發(fā)費(fèi)用按正常水平計(jì)算，這些公司可能早已經(jīng)盈利了。在今明年或者過去一年中，有的公司因?yàn)槭杖肟焖僭鲩L(zhǎng)，表觀上也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，跨過這個(gè)節(jié)點(diǎn)的公司，我們覺得也是一類比較好的投資機(jī)會(huì)。最后一類是那些仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的傳統(tǒng)大藥企。，在它的創(chuàng)新藥沒有達(dá)到一定體量時(shí)，外界根本不給創(chuàng)新藥估值，就是只看PE。尤其是在港股里面，我們還能看到很多這種十幾倍的仿制藥轉(zhuǎn)型的公司，但實(shí)際上可能不管從創(chuàng)新藥收入體量也好，還有一些創(chuàng)新產(chǎn)品的海外授權(quán)前景也好，未來都有估值重估的巨大潛力。這一類的公司更多是中國(guó)傳統(tǒng)的龍頭藥企，增長(zhǎng)穩(wěn)健，銷售能力也已經(jīng)得到充分驗(yàn)證，可以成為組合里的壓艙石。除了A股以外，在港股中也有很多這樣的公司。

相應(yīng)來講我們不太擅長(zhǎng)的是，比如有的人的策略是困境反轉(zhuǎn)，尤其是行業(yè)性的困境反轉(zhuǎn)，他可能要選最爛的公司，它的反轉(zhuǎn)的邊際變化可能最大，但是這種策略我們基本上會(huì)很少用。因?yàn)槲覀兏Ｍ麖闹杏^上找到一個(gè)往前發(fā)展速度快的方向，然后在這里邊找到優(yōu)秀的公司，其超預(yù)期的概率就會(huì)比較大。

《證券市場(chǎng)周刊》：換一個(gè)角度講，兩位這么多年在投資實(shí)戰(zhàn)中，怎么來回避創(chuàng)新藥投資的特定風(fēng)險(xiǎn)呢？愿聞其詳。

譚冬寒：我覺得控制投資風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)策略還是分散化，第二個(gè)更重要的風(fēng)控方式還是緊密跟蹤，在投資一個(gè)標(biāo)的的過程中需要關(guān)注很多因素，比如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變化、新技術(shù)上的變化、公司自身臨床的推進(jìn)，還有對(duì)企業(yè)能力的評(píng)估等等，其實(shí)在跟蹤里面更要得出一個(gè)結(jié)論。

如果它的能力在越變?cè)綇?qiáng)，我覺得一兩次事件上沒有成功都問題不大，因?yàn)樗赡苓€有翻盤的機(jī)會(huì)；但是如果說跟蹤下來，它的臨床推進(jìn)慢了，然后有的產(chǎn)品銷售做得不好，最后評(píng)估下來認(rèn)為是企業(yè)能力在下降了，這個(gè)時(shí)候我們可能會(huì)更早減掉它。

從上一波19年到21年醫(yī)藥行情大家已經(jīng)體會(huì)到了，其實(shí)醫(yī)藥已經(jīng)屬于科技成長(zhǎng)的屬性了，我覺得這種轉(zhuǎn)變是不可逆的，甚至從海外的醫(yī)藥行業(yè)看幾十年都是在搞創(chuàng)新藥，其幾十年的成長(zhǎng)邏輯就是一有創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，然后企業(yè)就投入研發(fā)，從而帶來高回報(bào)促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)。

從海外映射到國(guó)內(nèi)，未來創(chuàng)新藥的科技和成長(zhǎng)屬性會(huì)更為重要，而且還會(huì)不斷加大。未來我覺得主線越來越明確時(shí)，大家會(huì)把越來越多的精力放到創(chuàng)新賽道上，醫(yī)藥行業(yè)或許就是科技成長(zhǎng)的屬性。

創(chuàng)新藥投資擇時(shí)也很重要 港股創(chuàng)新藥的機(jī)會(huì)會(huì)更大一些

《證券市場(chǎng)周刊》：很多A股基金經(jīng)理或許由于合同的束縛買不了港股的18a公司，但實(shí)際上這一輪港股的創(chuàng)新藥更為波瀾壯闊，兩位是怎么看這個(gè)問題？

譚冬寒：我覺得港股的創(chuàng)新藥未來系統(tǒng)性機(jī)會(huì)可能會(huì)更大，其實(shí)還是因?yàn)榈谝凰?dāng)時(shí)18a的改革確實(shí)做得很成功，把一批創(chuàng)新藥的龍頭的公司放到港股上市去了。這是當(dāng)時(shí)制度改革帶來的現(xiàn)在的紅利。第二個(gè)我覺得從估值上看，一方面前幾年港股調(diào)整的可能比A股更充分，另一方面醫(yī)藥板塊在港股里面調(diào)整更多，過去幾年醫(yī)藥在港股全部行業(yè)里面也都是排名比較倒數(shù)的。這就使得醫(yī)藥至少在今年啟動(dòng)之前是屬于比較便宜的一類。在這樣的一個(gè)低估值下醫(yī)藥板塊啟動(dòng)時(shí)，僅僅是看估值修復(fù)可能都會(huì)有一波強(qiáng)大的力量。

《證券市場(chǎng)周刊》：下一個(gè)問題其實(shí)還是跟投資理念有關(guān)，因?yàn)樽T總之前提過，希望找到能夠在三到五年中長(zhǎng)期維度里持續(xù)成長(zhǎng)的公司，幫助投資者分享企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。投資的主要超額收益來源是行業(yè)偏離和個(gè)股選擇，除非預(yù)判行業(yè)具有明確的下行壓力，很少做擇時(shí)操作。想問一下現(xiàn)在有什么變化？

譚冬寒：大的框架其實(shí)沒有變，我們希望找到產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下優(yōu)質(zhì)的公司，希望看到它的公司變大變強(qiáng)，然后來獲得回報(bào)；要說跟以前有些變化的是，現(xiàn)在確實(shí)對(duì)擇時(shí)上的考慮會(huì)更多，換句話說就是以前覺得只要是好公司，拿著不動(dòng)就可以?，F(xiàn)在我自己是比3年前5年前的考慮要多，就是說現(xiàn)在市場(chǎng)是不是過熱了，或者說現(xiàn)在市場(chǎng)是不是恐慌性的在殺估值，未來有沒有修復(fù)的可能。

然后對(duì)于主題的機(jī)會(huì)，我們還是比較謹(jǐn)慎，還是基于我們認(rèn)為賽道有沒有機(jī)會(huì)，還是希望其是一個(gè)業(yè)績(jī)能兌現(xiàn)的賽道。相對(duì)來講我們覺得是純主題，或者說三五年可能都無法兌現(xiàn)到業(yè)績(jī)而只是擊鼓傳花的機(jī)會(huì)，我們參與得很少。如果某細(xì)分領(lǐng)域幾年內(nèi)我們還沒有看到很明顯能在業(yè)績(jī)上兌現(xiàn)的機(jī)會(huì)，我們還是會(huì)以跟蹤觀察為主。。

丁洋：舉例來說，10年前我們看新能源汽車可能就是概念性的主題投資機(jī)會(huì)，如果是七八年前再看新能源汽車就是一大波產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。落實(shí)到投資上，我們不會(huì)在10年前去更關(guān)注新能源汽車，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候它波動(dòng)率大概率會(huì)很大。但是七八年前行業(yè)滲透率剛開始提升的時(shí)候，我們?nèi)⑴c會(huì)有很長(zhǎng)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期值得投資，我們?cè)卺t(yī)藥上也是這樣一個(gè)想法。

《證券市場(chǎng)周刊》：從兩位了解或者調(diào)研了解到一些情況，從創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈來看，接下來上半年的二季度或者年內(nèi)，我們還可以期待有哪些突破點(diǎn)？

譚冬寒：我覺得今年催化劑挺多，一個(gè)是學(xué)術(shù)會(huì)議上的中國(guó)藥企頻頻出鏡，；包括剛剛結(jié)束的AACR和5月底即將召開的ASCO兩大全球腫瘤領(lǐng)域的學(xué)術(shù)盛會(huì)，都有大量的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)或者將要披露創(chuàng)新藥產(chǎn)品的臨床前或者臨床數(shù)據(jù)，此外還有不少備受矚目的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)品將在今年讀出關(guān)鍵性的臨床數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可能會(huì)進(jìn)一步驗(yàn)證國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而進(jìn)一步吸引全球產(chǎn)業(yè)資本的目光。

另外在產(chǎn)業(yè)政策支持方面，我覺得應(yīng)該是非常堅(jiān)決的，要發(fā)展資本市場(chǎng)，然后要鼓勵(lì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，我覺得這里邊政策端也可能會(huì)有額外驚喜。

《證券市場(chǎng)周刊》：創(chuàng)新藥陣營(yíng)中，未來具備怎樣特質(zhì)的公司，才有可能脫穎而出，接近龍頭或者超越龍頭呢？

丁洋：通常創(chuàng)新就是非常分散的，不管國(guó)內(nèi)國(guó)外都是一樣，不是說創(chuàng)新只誕生在大藥企。從中國(guó)我們也看到很多的公司，現(xiàn)在很多一級(jí)市場(chǎng)甚至二級(jí)市場(chǎng)這種小的企業(yè)，它們就是在布局這種比較新的比較有特點(diǎn)的產(chǎn)品，如果它出了一個(gè)非常亮眼的數(shù)據(jù)，或許就完成了一個(gè)海外授權(quán)。因?yàn)楹Ｍ獾氖袌?chǎng)實(shí)在是過于大了，一個(gè)海外授權(quán)就可能讓公司的內(nèi)在價(jià)值有巨大提升。

假設(shè)它是一個(gè)賣10億美金的分子，可能按照三倍的峰值PS，授權(quán)后留50%權(quán)益，這是一個(gè)創(chuàng)新藥估值的方法，一下就可以增加100億人民幣的市值，而這種小的公司它可能本來就只有幾十億人民幣的市值。這個(gè)時(shí)候如果公布了一個(gè)很好的數(shù)據(jù)，可能很快的時(shí)間就能夠?qū)е缕髽I(yè)的價(jià)值有一個(gè)比較大的增長(zhǎng)。

因?yàn)閯?chuàng)新并不只發(fā)生在大藥企，所以從投資的角度我們只能多跟蹤多覆蓋，首先要知道每個(gè)創(chuàng)新藥企業(yè)有哪些比較有潛力的產(chǎn)品，大概什么時(shí)候會(huì)公布數(shù)據(jù)，然后就平時(shí)保持跟蹤，等到公布數(shù)據(jù)了以后，可能短期內(nèi)就能實(shí)現(xiàn)一個(gè)比較大的價(jià)值躍升。創(chuàng)新藥投資肯定是要看具體品種的。

第二就是它的立項(xiàng)必須是跟國(guó)際比較接軌，在全球臨床進(jìn)度可能是前3、前5的狀態(tài)。第三看它的臨床執(zhí)行能力，比如有的公司在當(dāng)時(shí)看管線很牛，但過了三年管線進(jìn)展還在原地踏步。此外，這種創(chuàng)新藥公司的價(jià)值很大一部分來自其新的管線產(chǎn)品，有的公司能夠不斷地給人驚喜，從價(jià)值上就可以不斷地得到提升。

從海外經(jīng)驗(yàn)看也是一樣，投資大藥企或許可以追求穩(wěn)健的回報(bào)，但是真正掙大錢的機(jī)會(huì)可能都是要靠能找到10億美金往100億美金躍升的小藥企。

創(chuàng)新藥新老龍頭之爭(zhēng)帶來思路融合

AI醫(yī)療在臨床前和臨床研發(fā)中都有作用

隨著創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的科技屬性進(jìn)一步強(qiáng)化，AI在藥物研發(fā)中難以取代臨床試驗(yàn)，但可提高臨床試驗(yàn)成功概率，縮短研發(fā)周期，顯著提升研發(fā)投入的回報(bào)率。對(duì)于CXO領(lǐng)域，海外收入為主的公司或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)，但需關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)的公司則在政策支持下逐步企穩(wěn)，未來有望回升。

《證券市場(chǎng)周刊》：今年創(chuàng)新藥的這種新老龍頭之爭(zhēng)格外激烈，背后大家理解是兩種發(fā)展路線的比拼，未來看誰會(huì)成為主流，還是說兩種思路會(huì)長(zhǎng)期地并行下去？

譚冬寒： 從發(fā)展路徑來講，我覺得說所謂本土派和海外派，其實(shí)就是他們起點(diǎn)不一樣，甚至我覺得可能本土和海外還不能很好地去區(qū)別開來。

處于現(xiàn)在這一階段，不管當(dāng)初的起點(diǎn)是什么，有的是國(guó)內(nèi)銷售強(qiáng)，有的是海外BD能力強(qiáng)，有的是內(nèi)生研發(fā)項(xiàng)目能力強(qiáng)，有的是臨床效率高，到現(xiàn)在看到的是趨同，就是本土龍頭的海外BD能力也在變強(qiáng)，然后后起之秀龍頭的臨床效率，銷售能力也一直在提升，有些藥企之前是以授權(quán)引進(jìn)為主要的商業(yè)模式，近幾年它們的的內(nèi)生研發(fā)這些能力也在加強(qiáng)，甚至有的自研產(chǎn)品有望跟海外大藥企進(jìn)行授權(quán)合作。

所以我們?cè)u(píng)估一家創(chuàng)新藥企業(yè)，它就像一個(gè)木桶的幾個(gè)能力板塊，要銷售能力強(qiáng)，要BD能力強(qiáng)，要內(nèi)生研發(fā)項(xiàng)目的能力強(qiáng)，然后臨床效率要高。這4個(gè)能力板塊不同創(chuàng)新藥企業(yè)的起點(diǎn)一開始有的長(zhǎng)有的短，現(xiàn)在各家都是在努力補(bǔ)短板導(dǎo)致長(zhǎng)度差不多了。

《證券市場(chǎng)周刊》：人工智能時(shí)代，在創(chuàng)新藥的諸多環(huán)節(jié)中，AI究竟能幫上怎樣的忙呢？

譚冬寒：本質(zhì)上藥物研發(fā)中最重要的一塊是臨床試驗(yàn)階段，AI是取代不了的，它是整個(gè)藥物研發(fā)過程中耗時(shí)最長(zhǎng)、投入金額最大的一環(huán)。有鑒于AI在該領(lǐng)域還無法實(shí)現(xiàn)替代，短中期內(nèi)AI不太能顛覆現(xiàn)有的藥物臨床開發(fā)模式，但它會(huì)補(bǔ)充性地提高效率，包括在臨床前的分子的篩選、分子的構(gòu)建，然后包括在臨床過程中，它有可能找到我們之前想不到的生物標(biāo)志物，使得臨床試驗(yàn)成果的概率提高，所以這些是有可能實(shí)現(xiàn)的。即使只考慮臨床前研發(fā)執(zhí)行效率的提升，AI對(duì)新藥研發(fā)的影響也會(huì)是非常大的。假設(shè)能縮短研發(fā)時(shí)間1-2年，那么對(duì)應(yīng)一個(gè)藥品在專利期內(nèi)能帶來的回報(bào)也會(huì)增加1-2年，而且這1-2年正是藥品在峰值銷售的最好的時(shí)候，因此對(duì)于研發(fā)投入的回報(bào)率的改善會(huì)是非常的明顯。

《證券市場(chǎng)周刊》：最近CXO領(lǐng)域也很火熱，想聽聽兩位對(duì)這一細(xì)分賽道的觀點(diǎn)？

譚冬寒：對(duì)于創(chuàng)新藥研發(fā)外包服務(wù)（CXO）行業(yè)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的結(jié)束，以海外收入為主要來源的相關(guān) CXO 和科研上游公司已經(jīng)迎來了訂單/業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。但是地緣政治因素的擔(dān)憂持續(xù)存在，考慮分散配置以降低風(fēng)險(xiǎn)，此外也需要關(guān)注美國(guó)關(guān)稅對(duì)于通脹和全球經(jīng)濟(jì)可能帶來的影響。而對(duì)于以國(guó)內(nèi)需求為主要來源的 CXO 和科研上游公司，雖然目前國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)景氣度仍沒有迎來明顯改善，但在國(guó)家政策的積極支持下，也已經(jīng)逐步企穩(wěn)見底，未來也有望逐漸回升。

結(jié)語

在這場(chǎng)醫(yī)藥行業(yè)的“新質(zhì)生產(chǎn)力”革命中，譚冬寒與丁洋的投資框架既注重產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的把握，又強(qiáng)調(diào)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的深度研究。他們以“質(zhì)量因子”為核心，注重企業(yè)的研發(fā)效率、商業(yè)化能力和全球化潛力，而非單純追逐短期熱點(diǎn)。正如上述所強(qiáng)調(diào)的：“創(chuàng)新藥投資的關(guān)鍵在于識(shí)別那些能夠?qū)崿F(xiàn)‘從10億到100億’價(jià)值躍遷的企業(yè)，而這類機(jī)會(huì)往往誕生于與國(guó)際接軌及高效執(zhí)行力的公司中。”

從配置邏輯看，兩位基金經(jīng)理采取“四象限”策略：既關(guān)注擁有全球競(jìng)爭(zhēng)力的前沿創(chuàng)新企業(yè)，也關(guān)注國(guó)內(nèi)大單品放量的商業(yè)化階段公司；既關(guān)注傳統(tǒng)藥企中轉(zhuǎn)型成功的傳統(tǒng)龍頭白馬企業(yè)，也關(guān)注因?yàn)閯?chuàng)新藥收入快速增長(zhǎng)而即將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的創(chuàng)新藥“新銳龍頭”；除了A股的創(chuàng)新藥公司，也挖掘被低估的港股標(biāo)的。這種多元化的投資組合，力爭(zhēng)既把握了行業(yè)β機(jī)會(huì)，也通過精選個(gè)股獲取超額收益。

展望未來，創(chuàng)新藥的投資邏輯已從“政策博弈”轉(zhuǎn)向“成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)”。隨著中國(guó)創(chuàng)新藥企在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位提升，以及AI等新技術(shù)在藥物研發(fā)中的深度應(yīng)用，行業(yè)的科技屬性將進(jìn)一步強(qiáng)化，醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變不僅帶來新的投資機(jī)會(huì)，也對(duì)投資者提出了更高要求。對(duì)于投資者而言，唯有深刻理解產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、緊密跟蹤企業(yè)進(jìn)化，才能在這場(chǎng)醫(yī)藥行業(yè)的“創(chuàng)新浪潮”中把握長(zhǎng)期機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金資產(chǎn)投資港股通投資標(biāo)的股票，需承擔(dān)港股通機(jī)制下因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。

免責(zé)聲明：本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議。