文丨方斐

隨著三季度市場的大幅回暖，上市券商前三季度業績降幅收窄，營收和凈利潤同比個位數下滑，三季度單季盈利改善顯著，自營業務系業績主要支撐，證券行業迎來業績拐點。 ? ?

2024年前三季度，44家上市券商合計實現營收3787.3億元，同比下降3%；實現歸母凈利潤同比1094.9億元，同比下降5.8%；其中，三季度單季實現營收1387.6億元，同比增長20%；實現歸母凈利潤414.7億元，同比增長38%。

前三季度，在凈資產排名前十的券商中，海通證券、中金公司、申萬宏源歸母凈利潤增速分別為-115%、-38%、-11%，業績表現落后于行業平均水平；華泰證券、國泰君安、招商證券歸母凈利潤增速分別為31%、10%、12%，增勢相對突出。此外，部分中小券商充分發揮業務特色，實現業績高增長，紅塔證券、東興證券、第一創業歸母凈利潤增速分別為204%、101%、95%。總體來看，頭部券商表現分化，部分中小券商彰顯業績彈性。

截至三季度末，44家上市券商平均杠桿率由上年末的3.45降至3.31，預計系券商融資活動監管趨嚴，同時上市券商主動壓降自營、兩融等重資產業務規模，補充資本需求減弱所致。前三季度平均年化ROE為5.7%，較上年同期下降0.5個百分點，較2023年全年上升0.1個百分點。

自營充分受益權益市場上漲

分業務來看，自營業務成為業績勝負手，輕資產業務整體承壓。具體來看，三季度券商自營業務受益于9月末權益市場行情走高而大幅提振，資管業務表現相對堅韌，經紀、投行、信用業務仍受到監管環境與交投情緒的壓制。

2024年前三季度，44家上市券商合計自營、經紀、投行、資管、信用業務收入為1279億元、700億元、217億元、339億元、262億元，同比增速分別為22%、-13%?、-38%、-2%、-27%；其中，三季度單季上市券商合計自營、經紀、投行、資管、信用業務收入為513億元、218億元、77億元、112億元、83億元，同比增速分別為142%、-14%、-33%、-4%、-25%。

在重資產業務方面，自營收入顯著改善，利息凈收入持續下滑。9月權益市場主要指數大幅上漲，債市全年走牛，自營充分受益。前三季度自營收入同比增長22%。

前三季度，上證指數、創業板指、滬深300指數、中證全債指數分別上漲12%、15%、17%、6%，其中，三季度分別上漲12%、29%、16%、1%。在9月末股市反彈以及債市全年長牛的推動下，上市券商前三季度合計自營業務收入同比增長22%至1279億元，其中，三季度單季同比增長142%至513億元；三季度自營年化投資收益率達到5.12%，環比增長1.35個百分點，較2023年三季度增長3.21個百分點。分公司來看，前三季度，紅塔證券、東興證券、興業證券自營業務收入增速靠前，同比增速分別為314%、204%、169%。

2024年年初以來，監管部門持續推進兩融及股票質押風險化解，相關業務規模不斷收縮。兩融及股質規模不斷下滑，利息凈收入普降。

截至9月末，全市場日均兩融余額為14947億元，較上年同期下降6%；市場質押股數3370億股，較上年同期下降2%。反映在報表層面，截至三季度末，上市券商合計融出資金12287億元，較上年末下降9%，合計買入返售金融資產3494億元，較上年末下降23%。受此影響，上市券商合計利息凈收入同比下降27%至262億元。

在輕資產業務方面，資管相對穩健，經紀、投行持續承壓。經紀業務隨市波動，前三季度交投情緒整體下行，收入同比下降14%。2024年前三季度，市場交投情緒仍處于低位，全市場日均股基成交額9251億元，同比下降8%。疊加交易傭金率下滑以及公募費改對于代銷金融產品收入的影響，前三季度上市券商合計經紀業務收入同比下降13%至700億元。

分公司來看，前三季度上市券商中僅浙商證券、國聯證券實現經紀業務收入同比正增長，增速分別為10%、2%；天風證券、中金公司、興業證券經紀業務收入同比下滑較多，增速分別為-28%、-27%、-26%。

前三季度資管業務規模實現穩增長，收入同比下降2%。前三季度，券商資管及私募基金存續規模保持穩定，公募基金存續規模穩中有增，截至9月末，全市場券商資管、私募基金、公募基金規模較上年同期分別變動3%、-6%、17%。在此背景下，前三季度，上市券商資管業 務收入同比下降2%至339億元，表現相對穩健，預計主要由固收資管驅動。分公司來看，前三季度，南京證券、財達證券、首創證券資管業務收入同比增長較快，增速分別為217%、173%、103%。

由于股權融資限制仍未放松，投行收入普遍大幅下行。前三季度，股權融資嚴監管延續，全市場IPO、再融資規模同比分別下降85%、72%至479億元、1838億元；債券發行規模保持穩定，前三季度，券商參與的債券發行規模同比增長1.28%至10.1萬億元。受股權融資規模大幅下降的影響，前三季度，上市券商合計投行業務收入同比下降38%至217億元。

政策性驅動行情拉開序幕

2024年9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行行長潘功勝、金管總局局長李云澤、證監會主席吳清依次介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，其中，創設新貨幣政策工具等強力政策的推出超出市場預期。9月26日召開的政治局會議罕見著墨“要努力提振資本市場”，再度釋放明確的政策反轉信號。

受三部委批量政策出臺的影響，市場信心迅速扭轉，9月末權益市場快速放量拉升，本輪牛市迅速拉開序幕。本輪行情彰顯鮮明的政策性驅動的特點。

央行提出創設結構性貨幣政策工具支持資本市場，且平準基金迎來新進展。在結構性貨幣政策工具方面，央行首創證券、基金、保險公司互換便利。支持符合條件的證券、基金、保險公司使用自身擁有的債券、股票ETF、滬深300成分股作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產。機構通過這個工具獲取的資金只能用于投資股票市場。此外，監管層鼓勵股票回購、增持再貸款，引導商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購和增持上市公司股票。在談及平準基金的創設方面，央行行長潘功勝回應時表示“正在研究”。

在政策的驅動下，市場成交額創新紀錄，開戶數接近峰值，兩融余額約為高點的75%。A股單日成交額于10月8日達到新高34835億元（前高為2015年5月28日的23576億 元）；上交所10月A股開戶數為685萬戶，接近歷史峰值（2015年6月為712萬戶）；10月末全市場兩融余額為17089億元，約為歷史高點的75%。

散戶成為本輪行情的主力，券商泛財富管理業務迎來巨大機遇。9月至10月，上交所A股個人開戶數較7月和8月增長305%，而機構開戶數僅增長13%。此外，10月滬深兩市小單凈流入額達到8675億元，而超大單和大單則合計凈流出2492億元，表明本輪行情下個人投資者已成為權益市場最大的凈買家。

從2024年全年來看，四季度預期樂觀，全年利潤增速預計轉正。2024年10月，市場行情及交投情緒大幅回暖，預計上市券商泛財富管理業務大幅受益。同時考慮到2023年四季度低基數效應，東吳證券預計44家上市券商2024年合計營收、歸母凈利潤分別增長2%、8%。

截至2024年11月4日，證券II指數PB估值為1.48倍，2014年至今估值分位數為37.79%，仍處于合理區間。9月24日，國新辦新聞發布會和9月26日政治局會議再提努力提振資本市場，點燃市場交投熱情，券商財富管理及自營業務不斷兌現上行彈性，板塊迎來估值與業績的戴維斯雙擊。

基于此，業績與估值共振，堅定看好券商板塊，東吳證券認為，在市場交投活躍度回升預期下，輕資產業務能力突出的互聯網券商及線上交易平臺有望進一步兌現ROE彈性；資本市場改革加速疊加行業并購重組漸次落地，大型券商仍具備突出優勢。

（作者為資深投資人士。本文刊于11月09日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）