文丨段辰菊 王安東

編輯丨張桔??????

債券市場的后市方向取決于資金流動和政策預期如何演化。從政策預期的角度來看，后續債券市場方向需要穩增長政策的進一步落地，尤其是等待財政政策規模的確定。?

2024年年初以來，債券市場收益率顯著下行。2023年年末中央金融工作會議后，監管部門定調金融擠水分，帶來M2增速持續下行。上半年出現兩輪債券市場行情：一季度在存款利率下行后，存款流向農商行，農商行負債充足，疊加貸款投放相對困難，帶來了債券配置行情；二季度禁止存款手工補息后，存款出表至銀行理財，帶來了理財買入行情，信用利差持續壓縮。

政策轉向預期急劇升溫帶來

債券收益率快速上行

三季度，央行對于債券市場的調控帶來了收益率的寬幅波動。9月24日央行等三部委召開新聞發布會，在總量貨幣政策、支持地產和支持資本市場三個方面，都出臺了有力的政策舉措，包括降準降息、降低存量房貸利率和首付比例、創設支持股票市場的貨幣政策工具等。

在9月24日金融部門發布會后，政治局罕見地在9月召開會議討論經濟，要求“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度”，對地產定調“止跌回穩”。市場對于政策轉向的預期急劇升溫，帶來了國慶前后權益市場的快速上漲，也帶來了債券收益率的快速上行。當前股債市場都進入震蕩區間，參與者對于后續的政策和基本面走向也出現分歧。

政策和政策作用仍然是影響債券市場四季度走勢的主線邏輯。9月穩增長加力以來，主要出臺了以下幾個方面的政策：一是上述提及的貨幣金融政策；二是財政政策，從新聞發布會來看，短期財政發力的重點在于化解地方政府隱性債務，包括今年新增4000億元左右的特殊再融資債券額度用于化債，此外，將開展近年來最大規模的一次性置換債券發行，但具體規模和發行節奏都未明確，財政加力帶來的利率債供給不確定性始終影響著債券市場投資者的情緒；地產政策方面，主要推出了100萬套新增的城中村改造和危舊房改造計劃，并主要采取貨幣化安置的方式。多個維度的政策方向明確，目標一致，體現了政策自上而下的穩增長意愿和決心。

對于債券市場來說，政策的影響可以分為兩個層面，第一個層面是政策對于經濟基本面的效果，第二個層面是政策對于資金流動和市場預期的影響，目前來看，第二個層面的政策影響更為關鍵。

政策對基本面支持和托底

但需考慮近期外需或邊際轉弱

政策對于基本面的支撐作用需要較長時間驗證。短期來看，在限購放松、房貸利率下調的作用下，一線城市的地產銷售出現了比較明顯的改善；從9月經濟數據來看，消費仍然偏弱，但好于市場此前預期，以舊換新政策起到托底消費的作用。

中期來看，政策如果要真正帶來基本面的扭轉，必須要看到地產行業的企穩，包括要觀察到銷售的整體改善、房價的止跌回穩和庫存的有效去化等信號。當前地產行業的支持政策仍然面臨一些堵點和約束，例如收儲政策，盡管央行提供了3000億元專項再貸款支持地方收儲，開展保障房改造，但實際的使用規模較少，約束之一是地方在收儲價格上和開發企業仍然存在分歧，之二是地方需要打平收儲的資金成本、運營成本和保障房的出租收益，因此收儲政策的大規模落地仍然需要時間。

此外，9月政治局會議對于地產的定調是“止跌回穩”，具體的舉措是要求“嚴控增量、優化存量、提高質量”，這表明，即使在控制增量的前提下實現地產價格的企穩，對開發貸款的數量拉動也可能不足。

政策對基本面起到了支持和托底的作用，但近期外需可能邊際轉弱，進而拖累經濟基本面。9月的出口增速回落至2.4%，韓國10月前20日出口增速降至-2.9%，背后共同反應了海外需求的下行,9月全球制造業PMI繼續小幅下行，持續處于容枯線之下。歐元區復蘇動能減弱，PMI、通脹水平均有下行，反應了需求疲弱。

美國經濟韌性相對較強，但主要集中在服務業等非貿易行業，制造業周期相對較弱。此外，全球貿易保護主義的陰云仍在，臨近美國大選，美歐等國家和地區的關稅政策進一步加碼，給后續國內出口帶來不確定性。

政策對債市主要影響

或在于從非銀有錢到非銀缺錢

政策對于債券市場影響主要體現在資金流動和政策預期層面。上半年債券市場的行情很大程度上受益于源源不斷的增量資金，二季度存款出表后，理財規模擴張，持續壓低利差。但這一情況有所變化，首先是7月、8月在央行進行收益率調控階段，出現了小規模的理財贖回。

9月后，在政策的推動下，權益市場上漲，理財、存款又向權益市場流動，部分沉淀在權益市場，債券市場增量資金不足。從二季度的非銀有錢到當前的非銀缺錢，可能是其對于債券市場的主要影響。

具體說來，首先是在資金利率上，資金分層的現象再次出現，全市場質押式回購利率和存款類機構質押式回購利率的利差走擴；其次是在信用債和存單利率上，信用利差的壓縮更難，存單利率下行受阻；最后體現在交易層面，當前長端利率債和政策利率的利差相對較大，利率債基金久期也處于低位，這一現象部分源于市場交易者主動降低了久期，部分也是由于負債端并不穩定，不得不減少交易。

同時，預期也制約收益率下行的空間，主要體現在財政政策方面。財政部新聞發布會表態積極，表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，但對于具體的債券發行規模并未明確，暫時的不確定性導致市場參與者普遍持有較為謹慎的心態。

圖1：理財擴張和利差壓縮

數據來源：Wind

債市后續取決于資金流動

和政策預期如何演化

因此，債券市場后市方向取決于資金流動和政策預期如何演化。從資金流動的角度來看，近期大中型銀行存款利率降息陸續落地，從歷史規律看，大行存款降息后，往往出現存款的流出，包括從大行流向小銀行、從大行流向理財，這就有望帶來理財規模的逐步企穩。

但是和今年二季度不同的情況是，當前存款降息的幅度整體不如禁止手工補息政策，并且當前股票市場也分流了部分存款和理財，因此理財規模的修復進程可能偏慢。從政策預期的角度來看，后續債券市場方向需要穩增長政策的進一步落地，尤其是等待財政政策規模確定。

利率債方面，短期內收益率可能仍然呈現窄幅震蕩的局面，但從逆回購政策利率加點定價的角度來看，當前機構交易情緒并不極端，配置長端是合適的，隨著理財規模恢復和財政政策落地，利率下行空間有望打開。

信用債方面，考慮到貨幣政策呵護下流動性相對穩定、信用供給尤其是城投債難以放量，信用利差上行有頂；另一方面，四季度置換債規模、股債聯動和機構行為仍然存在不確定性。建議關注3年內中高等級信用債，尤其是2年期高評級信用債信用利差在調整后多在40%-60%位置，具備一定性價比，當前信用債期限利差亦偏低，短端確定性相對更強。長端信用利差距9月末調整前仍有10bp左右距離，可在風險因素基本明朗后擇機參與。

城投債方面，10月12日財政發布會明確一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債，較大程度提振市場信心，對于2027年6月前到期債券安全邊際增加，可在短端對AA(2)級別進行一定下沉，三年期AA(2)級別建議待置換債規模相對明朗后進行配置。

銀行二永債方面，大行長期限二永債跟隨利率波動，且仍有30~50bp利差，在利率下行背景下，可對長期優質二永債進行配置以獲取波段交易價值。

（前者系國壽安?；鸸芾碛邢薰狙芯靠偙O，后者系該公司研究員。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。）