自2021年下半年以來，以PD-1為代表的創(chuàng)新藥的大幅降價(jià)引起業(yè)界的廣泛關(guān)注。這種降價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)使得國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的商業(yè)前景備受質(zhì)疑，并引發(fā)了一輪行業(yè)估值重估。據(jù)行業(yè)專家透露，這種同質(zhì)化現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)已經(jīng)越來越普遍，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

藥明康德(603259.SH)近日發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)報(bào)告，顯示其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)七成。然而，與此同時(shí)，這家公司的市值在不到兩年時(shí)間內(nèi)蒸發(fā)了超過2800億。

《眼鏡財(cái)經(jīng)》關(guān)注到，盡管藥明康德在業(yè)績(jī)規(guī)模方面表現(xiàn)強(qiáng)勁，但是因?yàn)楣驹谫M(fèi)用控制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面的問題，這種增長(zhǎng)勢(shì)頭可能難以持續(xù)下去。由于成本控制上，人工紅利或正在衰減，2022年藥明康德員工平均薪酬也水漲船高。此外，藥明康德目前仍以海外大客戶為主，這也為其存在地緣政策風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。如果國(guó)際形勢(shì)發(fā)生重大變化，藥明康德的業(yè)務(wù)可能會(huì)受到很大影響。

強(qiáng)勁增長(zhǎng)難延續(xù)

《眼鏡財(cái)經(jīng)》從業(yè)內(nèi)獲悉，在創(chuàng)新藥市場(chǎng)面臨研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)的情況下，CXO不需要承擔(dān)過多的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也不受到政府集采的影響，因此一直被視為穩(wěn)定的投資品種。不過，對(duì)于成長(zhǎng)型公司而言，保持高速增長(zhǎng)非常關(guān)鍵。一旦增速下滑，公司市值可能會(huì)受到嚴(yán)重的影響，這對(duì)于公司來說難以承受。

近兩年，以藥明康德所處的CXO為代表的熱門醫(yī)藥賽道陷入調(diào)整，藥明康德股價(jià)自2021年7月歷史高點(diǎn)迄今累計(jì)最大跌幅達(dá)54.93%。與股價(jià)巔峰時(shí)期最高價(jià)171.4元/股對(duì)應(yīng)5000多億市值來計(jì)算，藥明康德不到兩年時(shí)間市值已經(jīng)蒸發(fā)了超2800億元。年報(bào)顯示，2022年，藥明康德實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)82.60億元，同比大增103.27%，與此同時(shí)，受益于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為106.16億元，同比大增131.32%。2015年至2021年，藥明康德營(yíng)收增速分別為17.96%、25.24%、26.96%、23.80%、33.89%、28.46%、38.50%；歸母凈利潤(rùn)增速依次為-24.38%、179.39%、25.86%、84.22%、-17.96%、59.62%、72.19%，可見，藥明康德2022年?duì)I收增速創(chuàng)下自2015年以來的新高，凈利增速也成為近四年的最高值。雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，但藥明康德強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或不可持續(xù)。

藥明康德2023年全年預(yù)計(jì)收入將繼續(xù)增長(zhǎng)5%-7%，不到去年實(shí)際增速十分之一。其中，剔除特定商業(yè)化項(xiàng)目，化學(xué)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)36%-38%，其他業(yè)務(wù)板塊(收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20%-23%；國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部將持續(xù)業(yè)務(wù)迭代升級(jí)，預(yù)計(jì)收入下降超過20%。輝瑞也預(yù)計(jì)Paxlovid2023年全球銷售額可能下降58%。浦銀國(guó)際研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)藥明生物和藥明康德2022年新冠訂單收入貢獻(xiàn)分別在20%和25%左右，隨著全球新冠疫情趨于穩(wěn)定，這一比例將在2023年大幅降低。

業(yè)內(nèi)人士指出，隨著市場(chǎng)進(jìn)入后疫情時(shí)代，相關(guān)需求變小，企業(yè)相關(guān)藥物的研發(fā)欲望也在降低，CXO企業(yè)是否還能保持大幅增長(zhǎng)是一個(gè)未知數(shù)。

人工紅利衰減

目前，藥明康德是國(guó)內(nèi)CRO領(lǐng)域的頭號(hào)專業(yè)企業(yè)。據(jù)藥明康德官網(wǎng)介紹，從2000年一間650平米的實(shí)驗(yàn)室起步，如今的藥明康德員工人數(shù)超過45000人，科研人員超過42000人，在全球設(shè)有32個(gè)研生產(chǎn)基地。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，藥明康德研發(fā)費(fèi)用分別為4.37億元、5.90億元、6.93億元、9.42億元；與此同時(shí)，藥明康德2022年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用為16.14億元，同比大增71.29%。藥明康德其成功背后的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力被稱為“工程師紅利”。據(jù)了解，CXO企業(yè)的本質(zhì)是為大型制藥企業(yè)提供降本增效的解決方案，因此其核心在于控制成本，這也是CXO可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。特別是人力成本。曾經(jīng)，由于員工勞動(dòng)力成本低廉，藥明康德被外界稱為“制藥界富士康”。

《眼鏡財(cái)經(jīng)》查閱公司年報(bào)，2022年，藥明康德在全球擁有44361名員工，其中13281名獲得碩士或以上學(xué)位，1407名獲得博士或同等學(xué)位，從事研發(fā)的員工占比82.68%。2021年，藥明康德在全球擁有34912名員工，其中11001名獲得碩士或以上學(xué)位，1302名獲得博士或同等學(xué)位。從事研發(fā)的員工占比82.61%。對(duì)比可知，2022年藥明康德在全球的員工總數(shù)增加了9410人，其中碩士及以上學(xué)位員工增加了2279人，博士及同等學(xué)位員工增加了105人。研發(fā)人員的比例沒有發(fā)生大的變化。人員費(fèi)用方面，員工薪酬逐年增加。

2022年，藥明康德應(yīng)付職工薪酬支出為100.45億元，平均薪酬為22.64萬元。2021年，應(yīng)付職工薪酬支出為70.87億元，員工年平均薪酬為20.3萬元，2020年時(shí)，應(yīng)付職工薪酬支出50.21億元，員工平均薪酬19.01萬。據(jù)業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)分析，隨著人才稀缺程度的不斷加劇，藥明康德的員工成本將不可避免地上升。這意味著公司逐漸失去了過去由于較低的人工成本所帶來的人工紅利。

依賴海外大客戶

2022年，公司新增客戶超過1400家，活躍客戶數(shù)量超過5950家。其中公司來自美國(guó)客戶收入258.84億元，同比增長(zhǎng)113%；來自中國(guó)客戶收入75.26億元，同比增長(zhǎng)30%；來自歐洲客戶收入44.32億元，同比增長(zhǎng)19%；來自其他地區(qū)客戶收入15.12億元，同比增長(zhǎng)23%。無論從絕對(duì)值還是增速來看，藥明康德的海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分收入：主要客戶來自美國(guó)，七成的收入源自于美國(guó)制藥企業(yè)的外包業(yè)務(wù)。然而，美國(guó)政府一直在推動(dòng)制造業(yè)回流，對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)也實(shí)行限制，導(dǎo)致藥明康德的股價(jià)在政策變化時(shí)波動(dòng)較大。今年9月，美國(guó)通過了“國(guó)家生物技術(shù)和生物制造倡議”，計(jì)劃投入超過20億美元，在生物技術(shù)研發(fā)方面促進(jìn)制藥業(yè)、農(nóng)業(yè)、能源等行業(yè)的“美國(guó)制造”，減少對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的依賴，這對(duì)藥明康德來說，無疑是一個(gè)非常不利的因素。《眼鏡財(cái)經(jīng)》關(guān)注到，藥明康德也在試圖采取措施以應(yīng)對(duì)潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)和客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。去年5月，藥明康德H股定增，意在向全球客戶提供可靠的供應(yīng)鏈，在美國(guó)、歐洲及新加坡新建產(chǎn)能；去年7月，藥明康德宣布計(jì)劃在新加坡建立研發(fā)和生產(chǎn)基地，并預(yù)計(jì)在未來十年累計(jì)投資20億新元（約合14.3億美元）用于新基地的建設(shè)。相比于海外政策的不確定性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行業(yè)固定資產(chǎn)都在增長(zhǎng)，各大企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈。康龍化成在國(guó)內(nèi)大分子藥物和CGT開發(fā)的CDMO能力方面，公司杭州第二院區(qū)一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)面積7萬平米，已經(jīng)完成土建開始內(nèi)部安裝，預(yù)計(jì)2023年上半年開始承接GMP生產(chǎn)項(xiàng)目。從事CDMO的凱萊英，2020年定增23億托擴(kuò)產(chǎn)CDMO生產(chǎn)基地以及生物大分子創(chuàng)新藥劑制劑研發(fā)生產(chǎn)平臺(tái)建設(shè)。員工人數(shù)上，凱萊英2021年員工人數(shù)增加了30%至7126人，康龍化成單技術(shù)人員就擴(kuò)增了3460人。

股價(jià)陰跌，高管機(jī)構(gòu)頻頻減持

藥明康德的高管和機(jī)構(gòu)也不斷減持。這種情況暴露出市場(chǎng)對(duì)該公司未來前景的擔(dān)憂。2022年四季度以來，摩根大通對(duì)藥明康德H股增減持愈發(fā)頻繁，而此前幾個(gè)月操作寥寥。2022年5月末，摩根大通持有藥明康德H股比例為4.94%，到11月時(shí)，持股比例一度達(dá)到9.63%，此后隨著公司股價(jià)波動(dòng)，多次增減持。《眼鏡財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，持倉(cāng)藥明康德的機(jī)構(gòu)數(shù)量為1730家，累計(jì)持股數(shù)量為14.70億股；截至2022年末，持倉(cāng)藥明康德的機(jī)構(gòu)數(shù)量為466家，累計(jì)持股數(shù)量為12.47億股。公司股東也按耐不住。公開資料顯示，胡正國(guó)（副董事長(zhǎng)）、楊青（聯(lián)席首席執(zhí)行官）、陳民章、陳曙輝、姚馳（董秘）均有參與過減持計(jì)劃。另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2020年7月份到2021年10月份期間，藥明康德高管進(jìn)行了逾50次減持，累計(jì)套現(xiàn)1.17億元。2021年6月，藥明康德股東上海瀛翊投資中心（有限合伙）因“偷偷”減持套現(xiàn)28.94億元，被證監(jiān)會(huì)處罰2億元。藥明康德的實(shí)控人李革及其控制的企業(yè)2022年發(fā)出至少兩次減持計(jì)劃。6月，藥明康德實(shí)控人控制的股東公司以及與實(shí)際控制人簽署一致行動(dòng)協(xié)議的股東，發(fā)布公告稱，擬集中競(jìng)價(jià)減持公司1%的股份，通過大宗交易減持公司2%的股份。屢次減持之后，實(shí)控人李革、趙寧夫婦，悄然從公司前十大股東行列中消失。作為創(chuàng)始人，李革在2021年從藥明康德拿到薪酬2476.38萬元，在A股醫(yī)藥生物行業(yè)董事長(zhǎng)薪酬中排第二，僅次于邁瑞醫(yī)療的董事長(zhǎng)李西廷。面對(duì)市場(chǎng)的質(zhì)疑，2022年6月，對(duì)于股東的減持計(jì)劃，藥明德康對(duì)媒體表示，股東是基于自身的資金需求選擇小比例處置公司股票。藥明康德能否抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、重回市值提升通道，《眼鏡財(cái)經(jīng)》將會(huì)持續(xù)關(guān)注。