智飛生物，正迎來其自創(chuàng)立以來的“至暗時(shí)刻”。

據(jù)智飛生物披露的財(cái)報(bào)顯示，2024年智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收260.7億，同比下滑50.74%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.18億，同比下滑74.99%。

從增速來看，智飛生物的這份年報(bào)顯然不太樂觀，其上一次遭遇業(yè)績(jī)“雙降”還是在2016年，但當(dāng)時(shí)營(yíng)收只有4.459億，凈利潤(rùn)則只有3252萬。

不過，這其實(shí)還不是最差的情況，因?yàn)閺膯渭径葋砜矗秋w生物的處境更不樂觀。具體數(shù)據(jù)方面，2024年四季度智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)32.83億和-1.321億，增速為-75.94%和-108.58%；而今年一季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)23.74億和-3.051億，增速為-79.16%和-120.93%。

過去，在HPV疫苗還未泛濫時(shí)，智飛生物憑借著代理默沙東的HPV疫苗“躺賺”上百億，2021—2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)102.1億、75.39億和80.7億。

然而，隨著國(guó)產(chǎn)HPV疫苗紛紛上市，智飛生物的紅利期很快走向結(jié)束。目前，智飛生物近三個(gè)季度的業(yè)績(jī)已經(jīng)開始由盈轉(zhuǎn)虧，并且虧損持續(xù)放大，這意味著智飛生物靠代理模式輕松賺錢的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，而且對(duì)于長(zhǎng)期依賴代理模式的智飛生物來說，挑戰(zhàn)也才剛剛開始。

“躺賺”時(shí)代已成過去

要說行業(yè)內(nèi)哪家疫苗企業(yè)賺錢最容易，智飛生物必然榜上有名。

理由無他，因?yàn)橹秋w生物是業(yè)內(nèi)少有的，憑借代理國(guó)外疫苗就能輕松賺取上百億的疫苗企業(yè)。

所謂的疫苗代理業(yè)務(wù)，本質(zhì)上打的是“時(shí)間差”，即通過在國(guó)外引入國(guó)內(nèi)外沒有的疫苗產(chǎn)品，率先占據(jù)市場(chǎng)。2011年，智飛生物創(chuàng)始人蔣仁生不遠(yuǎn)千里來到美國(guó)，通過和默沙東合作拿下了其四價(jià)HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。隨著合作深入，后來智飛生物又拿下了默沙東九價(jià)HPV疫苗的代理權(quán)。

2018年，默沙東的九價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)上市，手握代理權(quán)的智飛生物開始迎來“爆發(fā)期”。此前，雖然智飛生物代理的四價(jià)HPV疫苗也有一定利潤(rùn)，但由于國(guó)內(nèi)已經(jīng)有了相關(guān)的產(chǎn)品，所以其利潤(rùn)增長(zhǎng)并不明顯，而九價(jià)HPV疫苗才算是真正的獨(dú)家產(chǎn)品。從業(yè)績(jī)來看，在九價(jià)HPV疫苗批準(zhǔn)上市當(dāng)年，智飛生物的營(yíng)收便從13.43億暴增至52.28億，營(yíng)收增速高達(dá)289.43%；凈利潤(rùn)也從4.323億增長(zhǎng)至14.51億，凈利潤(rùn)增速達(dá)到了235.75%。

不過，這還只是智飛生物業(yè)績(jī)爆發(fā)的開始。往后的5年時(shí)間里，依靠著九價(jià)HPV疫苗，智飛生物業(yè)績(jī)繼續(xù)猛增，這幾年的營(yíng)收增速分別為102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，凈利潤(rùn)增速分別為63.05%、39.51%、209.23%、-26.15%和7.04%，雖然凈利潤(rùn)增長(zhǎng)沒有營(yíng)收那么穩(wěn)定，但2021—2023年期間智飛生物實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)102.1億、75.39億和80.7億，合計(jì)超過250億，這樣的賺錢能力放眼整個(gè)疫苗行業(yè)內(nèi)都是首屈一指。

或許是吃到了疫苗代理業(yè)務(wù)的紅利，自2021年開始，智飛生物的代理產(chǎn)品全部由默沙東生產(chǎn)，包括四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀疫苗、23價(jià)肺炎疫苗和滅活甲肝疫苗；2023年，智飛生物與默沙東的疫苗產(chǎn)品獨(dú)家代理續(xù)簽落地，根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，雙方的基礎(chǔ)采購(gòu)金額合計(jì)超過1000億元，協(xié)議期限直至2026年12月31日。而彼時(shí)的智飛生物已經(jīng)對(duì)代理業(yè)務(wù)產(chǎn)生了嚴(yán)重的依賴，2023年其代理業(yè)務(wù)營(yíng)收高達(dá)518.9億，占營(yíng)收的比例為98.05%。

但是，沒有一個(gè)生意可以永遠(yuǎn)“躺賺”。在看到HPV疫苗巨大的賺錢能力后，國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)開始加速追趕，隨著越來越多的HPV疫苗上市，智飛生物的代理業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。例如，智飛生物代理的四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量在2023年開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而九價(jià)HPV疫苗雖然沒有負(fù)增長(zhǎng)，但增速卻從2023年的136.16%下滑至2024年上半年的24.48%；而根據(jù)默沙東披露的財(cái)報(bào)顯示，近幾個(gè)季度以來，中國(guó)地區(qū)默沙東HPV疫苗的銷售額都呈下滑態(tài)勢(shì)。

從智飛生物代理業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率來看，2021年代理業(yè)務(wù)的毛利率還有29.98%，但此后就開始逐步下滑，2024年代理業(yè)務(wù)的毛利率下降至24.98%。

很顯然，智飛生物靠代理模式輕松賺錢的時(shí)代，如今已是一去不復(fù)返了。

彼時(shí)蜜糖，此時(shí)砒霜

過去，代理業(yè)務(wù)是智飛生物成功的關(guān)鍵。

但所謂“彼時(shí)蜜糖，此時(shí)砒霜”，如今來看，代理業(yè)務(wù)卻成了智飛生物的桎梏。

目前，智飛生物仍高度依賴代理業(yè)務(wù)，2024年代理業(yè)務(wù)的收入占比高達(dá)94.61%，雖然較2023年有所下滑，但占比仍超過九成。

而由于國(guó)內(nèi)對(duì)于HPV疫苗需求下滑，再加上多款國(guó)產(chǎn)HPV疫苗陸續(xù)上市，默沙東已經(jīng)主動(dòng)減少了HPV疫苗的供應(yīng)。財(cái)報(bào)顯示，2024年默沙東四價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為46.6萬支，同比下降95.49%；九價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為3114.08萬支，同比下降14.8%。

由于主要的合作方減少了HPV疫苗的供應(yīng)，2024年智飛生物的業(yè)績(jī)開始下滑，其營(yíng)收僅為260.7億，和2023年的529.2億相比下滑50.74%。

除了業(yè)績(jī)會(huì)受合作方供應(yīng)量影響之外，代理業(yè)務(wù)的另一個(gè)弊端就是要承受存貨壓力，一旦銷售不及預(yù)期存貨壓力就會(huì)激增。財(cái)報(bào)顯示，2025年一季度智飛生物的存貨已經(jīng)來到了219.1億，而同期智飛生物的流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)也才396.8億，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例超過了五成。

在此前的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，智飛生物就坦誠(chéng)說到目前公司經(jīng)營(yíng)上面臨困難，2025的核心工作將是“去庫(kù)存、收回款、降負(fù)債”。

實(shí)際上，早在幾年前，智飛生物就感受到高度依賴代理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，所以其也在嘗試轉(zhuǎn)變。

比如，在核心的代理業(yè)務(wù)方面，智飛生物試圖尋找更多的合作商來拓寬業(yè)務(wù)。去年12月4日，智飛生物就與葛蘭素史克生物、葛蘭素史克香港簽署了《獨(dú)家經(jīng)銷和聯(lián)合推廣協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》。協(xié)議約定，雙方將根據(jù)市場(chǎng)變化、產(chǎn)品需求，采購(gòu)與供應(yīng)重組帶狀皰疹疫苗。此外，雙方將在中國(guó)大陸地區(qū)獨(dú)家探索并積極促成初步為期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商業(yè)化合作。但是，目前雙方合作還處于剛剛開展階段，從業(yè)績(jī)來看并不及預(yù)期。

而在代理業(yè)務(wù)之外，智飛生物也在積極開展自研業(yè)務(wù)。財(cái)報(bào)顯示，智飛生物2024年的研發(fā)費(fèi)用為9.714億，研發(fā)人員數(shù)量則超過了1000人；據(jù)媒體報(bào)道，截至報(bào)告披露日，公司自主研發(fā)項(xiàng)目共計(jì)34項(xiàng)，其中肺炎疫苗矩陣、流腦疫苗矩陣、腸道疫苗矩陣、成人疫苗矩陣相繼迎來突破。不過，雖然加大了自研業(yè)務(wù)的投入，但這些自研疫苗所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力都非常大，例如智飛生物自主研發(fā)的23價(jià)肺炎疫苗，其在去年9月主動(dòng)降價(jià)約30%以爭(zhēng)奪市場(chǎng)，但相比于其他疫苗企業(yè)而言并不具備優(yōu)勢(shì)。2024年康泰生物23價(jià)肺炎疫苗的批簽發(fā)量在136.91萬劑，智飛生物僅有45.3萬支。

整體而言，無論是核心的代理業(yè)務(wù)，還是想要發(fā)力的自研業(yè)務(wù)，兩個(gè)方向都充滿了阻力。從股價(jià)來看，資本市場(chǎng)對(duì)于智飛生物的前景也感到擔(dān)憂，截至最新收盤，智飛生物股價(jià)報(bào)收19.43元/股，總市值僅為465億，和最高點(diǎn)152.06元/股相比已經(jīng)縮水87%，市值更是蒸發(fā)3100億。