2017年，瀘州老窖董事長劉淼提出“殺出重圍、回歸前三”的戰略目標。

彼時，瀘州老窖營收才剛過100億，而排在行業第三的洋河股份營收已經達到199.2億，體量是瀘州老窖的近乎兩倍。不過，后面幾年瀘州老窖以年均20%+的增速狂飆，2023年營收突破300億直逼洋河股份，“重回行業前三”的目標指日可待。

然而，隨著2024年年報和2025年一季報出爐，瀘州老窖“重回行業前三”的目標再度變成了幻影。

據年報顯示，2024年瀘州老窖營收311.96億，同比僅增3.19%；凈利潤134.73億，增幅1.71%，兩項核心指標增速均創近十年新低。

僅從單季度業績來看，2024年四季度瀘州老窖單季度營收68.93億，增速為-16.86%；凈利潤18.8億，增速為-29.86%。拉長周期來看，這也是瀘州老窖自2014年之后，再次遭遇四季度業績“雙降”。而來到今年一季度，瀘州老窖分別實現營收、凈利潤93.52億和45.93億，營收和凈利潤增速分別為1.78%和0.41%，雖然業績重回正增長，但跟過去動輒20%+的增速相比，如今的業績增速也是相差甚遠了。

再來對比營收數據，2024年山西汾酒和洋河股份分別實現營收360.1億和288.8億，瀘州老窖的營收成功反超了洋河股份，但與山西汾酒的差距卻越拉越大。雖然目前行業排名仍是“老四”，但對于瀘州老窖而言，在業績增長放緩的背景下，想要“重回行業前三”恐怕是越來越艱難了。

壓力漸大

從財報來看，如今的瀘州老窖正面臨著多重壓力。

首先是業績增長上的壓力。一季度，瀘州老窖實現營收93.52億，增速1.78%；實現凈利潤45.93億，增速僅0.41%。

對于瀘州老窖而言，雖然一季度業績仍維持正增長，但這樣的業績增速已近乎“原地踏步”。拉長周期來看，這也是瀘州老窖近10年交出過最差的一份一季報（除2020年），要知道在2023年時，瀘州老窖的營收增速仍有20.74%，凈利潤增速則為23.2%，現在直接只剩零頭。

其次是經銷商方面的壓力。從反映經銷商拿貨積極性的合同負債來看，今年一季度瀘州老窖的合同負債為30.66億，雖然和去年同期的25.35億相比有所提升，但和去年四季度的39.78億相比卻下降了9.12億；而從經銷商數量來看，2024年瀘州老窖的境內經銷商再現負增長，報告期內新增和減少的數量分別為183家和192家，凈減少9家，2024年期末經銷商數量為1701家，同比下降0.53%。

此前，為了穩住經銷商、提振經銷商的拿貨意愿，瀘州老窖已頻繁“控量挺價”，甚至有媒體報道，瀘州老窖于4月24日起全國全品系停止訂單接收，停止發貨，至端午節前全國各公司全面清理價格、渠道和政策。不過，在需求不振的行業背景下，“控量挺價”所起到的效果十分有限。

除了業績增長和經銷商這兩方面的壓力之外，在存貨上瀘州老窖也面臨著巨大的壓力。

財報顯示，一季度瀘州老窖的存貨高達132.8億，雖然相較于去年四季度的133.9億有所下滑，但和去年同期的118.3億存貨相比卻上升了14.5億，目前瀘州老窖存貨仍處于歷史第二高位；同期，瀘州老窖的流動資產合計為494億，存貨占流動資產的比例已經來到了26.9%。而從庫存總量來看，2024年瀘州老窖白酒總庫存量較上年增長2.62%，其中涵蓋瀘州老窖頭曲、黑蓋等產品的其他酒類庫存量更是同比激增81.70%。

整體而言，目前的瀘州老窖已經陷入了“經銷商拿貨意愿下降－業績增長放緩－庫存不斷攀升”的惡性循環之中，即便是通過“控量挺價”來提振經銷商拿貨的積極性，但在行業需求不振的背景下，終究只會是杯水車薪。從股價來看，市場對于瀘州老窖的前景也不太樂觀，截至5月13日收盤，瀘州老窖股價報收126元/股，和歷史最高點311.38元/股相比已經縮水近七成，市值蒸發超過2700億。

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“老本”吃不動了？

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為何瀘州老窖會陷入如今的困境？

這背后自然有大環境的因素，但其自身過度依賴國窖1573這款大單品，才是最主要的原因。

資料顯示，目前瀘州老窖已經構建起了“雙品牌、三品系、大單品”的核心戰略，產品梯隊清晰。其中，“雙品牌”是指國窖1573和瀘州老窖，“三品系”是指國窖系列、瀘州老窖系列以及創新系列，“大單品”則是指國窖1573、特曲、窖齡等大單品。

不過，雖說產品梯隊清晰，但瀘州老窖最依賴的還是核心單品國窖1573。資料顯示，2024年瀘州老窖的中高端酒類（國窖1573、特曲等）實現營收275.85億，占總營收88.43%，是營收業的核心支柱。其中，國窖1573營收突破200億元大關。由于沒有披露具體的數據，就按照200億營收來計算，僅國窖1573這一個大單品，占瀘州老窖中高端酒類營收的比例便超過了72.5%，占總營收的比例則為64%。

在業內，國窖1573長期與茅臺飛天、五糧液普五并列為中國高端白酒“三駕馬車”，由于產品確實能打，瀘州老窖也十分依賴國窖1573。

最明顯的例子，就是在過去幾年里，每當增長開始乏力時，瀘州老窖便會對國窖1573進行提價：2023年3月，52度500ml瀘州老窖1952結算價格上調20元；8月，52度國窖1573經典裝的經銷商結算價格從960元上調至980元，再度超過飛天茅臺969元的出廠價。據資料顯示，自2017年以來，瀘州老窖有據可查的漲價行為已高達14次，漲價次數堪比貴州茅臺，人稱行業“漲價王”。

誠然，在行業向好的時候，通過對國窖1573提價進而驅動業績增長的方法也沒有錯，但當行業進入寒冬，這種方法就走不通了。

當下，受需求不振的影響，價格倒掛已經成為酒企的“眾生相”。中國酒業協會數據顯示，2024年上半年倒掛程度前三的價格帶分別為800 - 1500元、500 - 800元、300 - 500元。瀘州老窖以中高檔產品為主，其主力產品國窖1573、特曲系列酒也都出現“價格倒掛”的情況。據“今日酒價”公眾號數據顯示，4月29日，52度500ml國窖1573價格為860元/瓶，低于930元/瓶的出廠價。

回看過去這些年，不難發現瀘州老窖的業績之所以能穩步增長，國窖1573可謂功不可沒。但如今受行業低迷不振的影響，國窖1573已經陷入了價格倒掛的局面，自然也就不可能漲價了。而當國窖1573這個“老本”吃不動的時候，瀘州老窖增長放緩也就在情理之中。

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