藍(lán)鯊導(dǎo)讀：一杯檸檬水，燃爆港股市場(chǎng)

作者 | 陳世鋒

編輯 | 盧旭成

2025年3月3日，蜜雪冰城股份有限公司（簡(jiǎn)稱“蜜雪冰城”）在香港交易所上市，每股發(fā)行價(jià)為202.50港元，募資凈額為32.91億港元。上市當(dāng)日，其開盤價(jià)為262.00港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲29.38%，對(duì)應(yīng)總市值為987.90億港元。隨后股價(jià)一路上揚(yáng)，目前總市值已經(jīng)突破1070億港元。河南人張紅超、張紅甫兄弟持股超76%，一躍成為河南新富豪家族（超750億元）。

富途證券數(shù)據(jù)顯示，截至認(rèn)購(gòu)結(jié)束，蜜雪冰城融資申購(gòu)倍數(shù)達(dá)到5324倍，認(rèn)購(gòu)金額達(dá)到1.84萬億港元，刷新港股歷史紀(jì)錄，超越快手的1.26萬億港元，成為新一代“凍資王”。

蜜雪冰城的狂歡，也反映了2025年港股的火爆。據(jù)藍(lán)鯊消費(fèi)不完全統(tǒng)計(jì)，截止3月3日，已有蜜雪冰城、老鄉(xiāng)雞、八馬茶業(yè)、樂摩物聯(lián)等18家企業(yè)沖刺港股IPO，涉及到茶飲連鎖、電動(dòng)自行車、餐飲、嬰童護(hù)理、零售、化妝等多個(gè)領(lǐng)域。

其中，布魯可、古茗、蜜雪冰城已成功上市；滬上阿姨、舒寶國(guó)際等已獲得上市備案；安井食品、海天味業(yè)等A股行業(yè)龍頭也即將開啟了“A+H”股模式。

2025年，蜜雪冰城為何創(chuàng)造5324倍認(rèn)購(gòu)神話？消費(fèi)企業(yè)為何青睞港股？

新神話的誕生

據(jù)一位投資人透露，蜜雪冰城在港股被很多投資機(jī)構(gòu)瘋搶，許多內(nèi)地投資者也通過基金、港股通等投資“雪王”。為何投資者如此瘋狂？背后的原因是多方面的。

（來源：港交所）

1、高成長(zhǎng)的預(yù)期

蜜雪冰城的成長(zhǎng)，得益于現(xiàn)制飲品消費(fèi)量的高速增長(zhǎng)，并且現(xiàn)制飲品消費(fèi)量還有持續(xù)上漲的增量空間。

據(jù)灼識(shí)咨詢，2023年，中國(guó)和東南亞的現(xiàn)制飲品消費(fèi)量在飲用水分?jǐn)z入總量中的占比均不足2%，顯著低于美國(guó)、歐盟及英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)平均17%以上的占比水平。同年，中國(guó)和東南亞的人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量分別為22杯和16杯，而上述發(fā)達(dá)市場(chǎng)平均超過260杯。

與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國(guó)及東南亞市場(chǎng)的人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量預(yù)期增速更高，推動(dòng)該等市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)到2028年，中國(guó)和東南亞的人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量將增加逾一倍，分別達(dá)到51杯和36杯，行業(yè)增長(zhǎng)空間巨大。

2、性價(jià)比，刻在蜜雪冰城骨子里

在現(xiàn)制飲品領(lǐng)域，蜜雪冰城主打性價(jià)比，把在商場(chǎng)里賣20元/支的冰淇淋，通過自己研發(fā)蛋卷皮和自己制作冰淇淋粉，價(jià)格打到2元/支，檸檬水賣到3元/杯（后來漲價(jià)到4元/杯）。

“網(wǎng)絡(luò)上有很多粉絲不無調(diào)侃的戲稱蜜雪冰城是貧民窟女孩的救星，那也是因?yàn)樗膭?chuàng)始人就是一個(gè)貧民窟出來的男生。出生貧寒，各種白眼，勤工儉學(xué)，愛情受挫，一再拆遷，這是過去能給哥哥（張紅超）打的所有標(biāo)簽。可能因?yàn)樯钊绱瞬灰祝灿X得他的顧客都很不容易。”

蜜雪冰城創(chuàng)始人張紅甫曾在其10萬字的創(chuàng)業(yè)日記里這樣描述蜜雪冰城為何有性價(jià)比的基因——其哥哥張紅超創(chuàng)立寒流刨冰時(shí)，只有他奶奶壓箱底的3000元錢，為了省錢，租的是2平米的檔口，買二手冰箱，自己動(dòng)手做刨冰機(jī)，自己熬制糖漿，自己騎自行車去拉大冰塊……積攢了第一桶金。

創(chuàng)始人對(duì)于性價(jià)比的認(rèn)知基因，堅(jiān)定了20多年來在產(chǎn)品研發(fā)等方面實(shí)施性價(jià)比戰(zhàn)略。一個(gè)著名的例子是，蜜雪冰城“棒打鮮橙” 剛上市時(shí)售價(jià)8元，銷量不佳。張紅超對(duì)團(tuán)隊(duì)說，“你們對(duì)自己不夠狠，賣到6塊有沒有可能？”?團(tuán)隊(duì)放棄了利潤(rùn)，以6元重新上架，果然打動(dòng)了顧客。

性價(jià)比戰(zhàn)略，恰好符合了全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一個(gè)現(xiàn)制茶飲巨無霸由此誕生。2024年，蜜雪冰城共實(shí)現(xiàn)飲品出杯量約90億杯，實(shí)現(xiàn)了約583億元的終端零售額，分別同比增長(zhǎng)21.9%及21.7%。

3、大單品是核心

一家偉大的消費(fèi)品公司要想取得成功，一定擁有至少1款能占領(lǐng)消費(fèi)者心智的大單品，比如可口可樂、百事可樂的可樂，肯德基、麥當(dāng)勞的漢堡、炸雞，寶潔的海飛絲、幫寶適等，農(nóng)夫山泉的天然礦泉水和東方樹葉原葉茶，東鵬特飲的功能飲料……蜜雪冰城發(fā)家的大單品有三個(gè)：冰淇淋、檸檬水、珍珠奶茶。

2013年，蜜雪冰城推出了冰鮮檸檬水，這款產(chǎn)品以其新鮮水果的獨(dú)特魅力，成為了蜜雪冰城長(zhǎng)久以來的熱銷之選。僅在2023年，冰鮮檸檬水的銷售就突破了10億杯大關(guān)，年銷售額更是飆升至40億元以上，穩(wěn)坐茶飲行業(yè)的超級(jí)大單品寶座。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，2023年，中國(guó)每售出10杯現(xiàn)制檸檬水中有超過8杯來自蜜雪冰城；中國(guó)每售出10支現(xiàn)制冰淇淋中就有超過3支來自蜜雪冰城；中國(guó)每售出10杯珍珠奶茶中就有超過3杯來自蜜雪冰城。按2023年飲品銷售量計(jì)，蜜雪冰城的冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶是中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)銷量最高的三個(gè)單品。

制作簡(jiǎn)單，有大基底，口味大眾且穩(wěn)定……這些大單品的特點(diǎn)，可以讓蜜雪冰城容易整合全球供應(yīng)鏈，不斷靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低成本，提高品質(zhì)，搶占市場(chǎng)。

4、供應(yīng)鏈地基

最初，蜜雪冰城因?yàn)殚_店太快，而供應(yīng)商跟不上，不得不在2012年開始建立第一家工廠，是中國(guó)現(xiàn)制茶飲里最早設(shè)中央工廠的企業(yè)。目前，蜜雪冰城在河南、海南、廣西、重慶、安徽有五大生產(chǎn)基地，占地面積約79萬平方米，覆蓋七大類現(xiàn)制飲品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、料，年綜合產(chǎn)能約165萬噸。

（來源：蜜雪冰城官網(wǎng)）

深耕供應(yīng)鏈，是蜜雪冰城用金錢換來的教訓(xùn)。之前，蜜雪冰城的加盟店曾簽至5000家店，但由于原材料和設(shè)備斷供，很快跌落到不到3000家。張紅超意識(shí)到，蜜雪冰城如果要有萬店，必須重資投入供應(yīng)鏈。只有自己生產(chǎn)原料，才能保證穩(wěn)定供應(yīng)，維持極致低價(jià)。

以一杯檸檬水為例，蜜雪冰城足足花了6年時(shí)間才打造了穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系。2020 年9月，蜜雪冰城在中國(guó)最大檸檬產(chǎn)地安岳縣全資成立四川雪王檸檬有限公司，設(shè)立收儲(chǔ)基地，通過當(dāng)?shù)睾献魃缰苯酉蜣r(nóng)戶收檸檬——從每年有5個(gè)月需要進(jìn)口檸檬，慢慢縮短到每年2個(gè)月。

在此過程中，強(qiáng)大的中國(guó)制造為其提供了極大的便利。在遭遇原料和設(shè)備大面積斷貨后，張紅甫、張紅超兄弟帶著骨干后來去上海參加國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)最大的展會(huì)——國(guó)際酒店及餐飲業(yè)博覽會(huì)系列展（HOTELEX），他們驚嘆于展館之大，應(yīng)有盡有，整個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)很成熟了，什么機(jī)器都有現(xiàn)成的，回來之后換了一批供應(yīng)商。目前，蜜雪冰城現(xiàn)在已有高度智能的產(chǎn)線。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，蜜雪冰城目前擁有中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的完整端到端供應(yīng)鏈體系。蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過60%為自產(chǎn)，其中核心飲品食材為100%自產(chǎn)。

核心飲品食材為100%自產(chǎn)，除了更好控制品質(zhì)外（讓加盟商從蜜雪采購(gòu)的原料比其自購(gòu)更低），更重要的是提高了企業(yè)利潤(rùn)（2024年前9個(gè)月利潤(rùn)達(dá)35億元，比2023年全年的32億元還高，很大一部分來自供應(yīng)鏈完全自主產(chǎn)生的高利潤(rùn)）。以杯子為例，專門賣杯子的上市公司恒鑫生活2024年的營(yíng)收是15.94億元，凈利潤(rùn)有2.2億元，凈利率為13.8%。蜜雪冰城2024年賣了90億杯，如果杯子都自己生產(chǎn)再賣給加盟商，利潤(rùn)相當(dāng)可觀。

（來源：蜜雪冰城官網(wǎng)）

5、小加盟模式的勝利

與目前大舉攻城略地的現(xiàn)制飲品品牌（如庫(kù)迪）等不同，蜜雪冰城實(shí)行的小加盟商模式，而非聯(lián)營(yíng)模式。

招股書顯示，截止2024年9月30日，蜜雪冰城加盟商數(shù)量為19780名，對(duì)應(yīng)全球45282家門店，平均每名加盟商開2.29家門店。其中，經(jīng)營(yíng)多家門店的加盟商為8292名。這意味著，蜜雪冰城的加盟商“小而分散”。

蜜雪冰城對(duì)加盟商有一層隱形的限制——單個(gè)加盟商的門店不能超過該城市的一半。這是因?yàn)椋喝绻用松踢^大，總部就會(huì)失去控制。蜜雪冰城歷史上，有過幾次大加盟商的 “背叛”。在全球有八千多家門店的甜啦啦，創(chuàng)始人王偉原本是蜜雪冰城安徽蚌埠的大加盟商。周口有個(gè)品牌叫蜜可蘭淇，新鄉(xiāng)有個(gè)品牌叫冰界飲品，都是蜜雪前加盟商改頭換面而來。

踩著一個(gè)個(gè)重大的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一個(gè)龐大的飲品帝國(guó)“雪王”誕生。但值得關(guān)注的是，基于以上的各種優(yōu)勢(shì)，蜜雪冰城還有更大的潛力，比如說出海。投資人黃海表示，“門店 SOP簡(jiǎn)單且標(biāo)準(zhǔn)，SKU數(shù)量少，有供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，”在中國(guó)內(nèi)地，大概沒有比蜜雪冰城更適合出海的新茶飲品牌了。

東南亞11國(guó)，人口接近6.7億，都是主打價(jià)廉物美的蜜雪冰城的目標(biāo)消費(fèi)人群。對(duì)比國(guó)內(nèi)14億人口，門店數(shù)超過4萬家，大約每三萬人一家蜜雪冰城的比例，東南亞大約可以開2萬家。據(jù)悉，此次上市募資額的一部分將用于搭建國(guó)際供應(yīng)鏈平臺(tái)，包括在東南亞建立一個(gè)多功能供應(yīng)鏈中心。出海，或許能夠再?gòu)?fù)制一個(gè)“雪王”。

港股熱的背后

回顧2024年，香港IPO市場(chǎng)成績(jī)斐然。全年共有71宗IPO，盡管數(shù)量較2023年稍3%的下滑，但集資額卻大幅攀升89%，達(dá)到875億港元，在全球排名第四位。

在行業(yè)分布上，港股主辦呈現(xiàn)出鮮明的特點(diǎn)：資訊科技及電信服務(wù)行業(yè)占比37%，排名第一；零售、消費(fèi)品及服務(wù)行業(yè)占比23%，排名第二。而從集資額角度分析，零售、消費(fèi)品及服務(wù)行業(yè)獨(dú)占鰲頭，占比高達(dá)60%，資訊科技及電信服務(wù)行業(yè)占 22%。

從數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)類上市公司正在成為港股的中堅(jiān)力量。而自去年第四季度，小菜園的上市更是打破了餐飲企業(yè)數(shù)年的IPO沉寂，點(diǎn)燃了消費(fèi)企業(yè)赴港上市的新熱情。毛戈平錄得超1738.14億港元孖展認(rèn)購(gòu)，超額認(rèn)購(gòu)超826.27倍，成為2024年香港新股市場(chǎng)上凍資量最大的公司，更是令眾多消費(fèi)企業(yè)興奮不已。

隨著消費(fèi)行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徍褪袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，越來越多的消費(fèi)品牌開始尋求上市機(jī)會(huì)以獲取資本的“補(bǔ)血”。通過上市融資，這些企業(yè)可以進(jìn)一步提升其品牌影響力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

而自2023年A股“827新政”實(shí)施后，消費(fèi)、食品等行業(yè)被劃入“黃燈行業(yè)”，上市門檻大幅提高，導(dǎo)致大量消費(fèi)企業(yè)轉(zhuǎn)向港股。

與此同時(shí)，港股市場(chǎng)作為全球重要的國(guó)際金融中心之一，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和吸引力。其在提升市場(chǎng)效率和流動(dòng)性方面作出一系列改革，包括優(yōu)化上市審核機(jī)制等措施。

去年以來，一系列重磅消息的發(fā)布也讓港股市場(chǎng)更具吸引力。2024年10月份，香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所作出聯(lián)合聲明，宣布將優(yōu)化新股上市申請(qǐng)審批流程時(shí)間表。2024年11月份，證監(jiān)會(huì)主席吳清在第三屆國(guó)際金融領(lǐng)袖投資峰會(huì)上明確表示，要保持境外融資渠道暢通，進(jìn)一步提升境外上市備案效率，積極支持符合條件的境內(nèi)企業(yè)赴境外上市，更好利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源。

在出海熱潮下，赴港上市有助于中國(guó)消費(fèi)企業(yè)更好地融入國(guó)際市場(chǎng)，獲取全球資源，提升國(guó)際知名度，為企業(yè)的全球化發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

此外，港股在上市門檻、流程及確定性方面也具有比較優(yōu)勢(shì)。相比A股上市，港股上市更為靈活，審核效率也更高。

值得關(guān)注的是，港股市場(chǎng)正在“修復(fù)”。數(shù)據(jù)顯示，港股2025年1月共8只新股IPO上市，同比增長(zhǎng)60%，合計(jì)募資約57.3億港元，同比增長(zhǎng)163%。最近，消費(fèi)類上市公司在港股的表現(xiàn)十分亮眼。

布魯可的招股獲得市場(chǎng)廣泛歡迎，公開認(rèn)購(gòu)倍數(shù)近6000倍，登上港股歷史新股認(rèn)購(gòu)倍數(shù)前三，同時(shí)凍資近8800億港元，僅次于快手-W居港股歷史第二；此次上市的蜜雪冰城，融資申購(gòu)倍數(shù)達(dá)到5324倍，認(rèn)購(gòu)金額達(dá)到1.84萬億港元，刷新港股歷史紀(jì)錄。

同時(shí)，消費(fèi)類公司港股上市后表現(xiàn)喜人。布魯可在港交所上市首日（1月10日），開盤高開超80%，截至收盤，其股價(jià)漲幅回調(diào)至40.85%。截至目前，布魯可股價(jià)仍超過90港元每股，較發(fā)行價(jià)上漲50%。古茗上市首日雖然收跌9%，但之后股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，目前市值已經(jīng)突破260億港元。

相比之下，2021年上市的“新茶飲第一股”奈雪的茶上市首日破發(fā)后，股價(jià)一直沒有起色。不過，自2025年開始，奈雪的茶股價(jià)也開始出現(xiàn)一定程度的上漲。而“盲盒第一股”泡泡瑪特在2020年登陸港交所上市，總市值一度暴漲超1500億港元，但一年后蒸發(fā)千億港元。2025年以來，泡泡瑪特股價(jià)又開啟上漲模式，股價(jià)即將回歸巔峰。

中金公司在2024年的一份研報(bào)表示，港股消費(fèi)ETF跟蹤的中證港股通消費(fèi)主題指數(shù)最新市盈率（PE-TTM）僅20.4倍，處于近3年13.2%的分位，即估值低于近3年86.8%以上的時(shí)間，處于歷史低位。展望2025年，港股具備估值優(yōu)勢(shì)。

值得關(guān)注的是，通過在港股市場(chǎng)上市，企業(yè)可以吸引國(guó)際資本，更好地融入國(guó)際市場(chǎng)，與目前出海熱結(jié)合在一起，在一定程度上提升了企業(yè)市值。泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品在海外業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，讓投資者對(duì)其寄予厚望。

在政策利好疊加出海等多重因素影響下，消費(fèi)類港股上市公司的估值正在修復(fù)，新上市消費(fèi)類企業(yè)市值平穩(wěn)增長(zhǎng)。

截至2月20日，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)今年以來的漲幅分別達(dá)到12.55%和23.1%，在全球各類資產(chǎn)中排名前列，這一表現(xiàn)讓港股在全球金融市場(chǎng)中脫穎而出，吸引了眾多投資者的目光。

南向資金在這一波港股行情中扮演了重要角色，持續(xù)加速流入港股市場(chǎng)。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2月19日，南向資金今年以來凈買入額達(dá)到了1839.35億元，這一龐大的資金流入為港股市場(chǎng)提供了強(qiáng)有力的支持。

與此同時(shí)，與港股相關(guān)的多只基金產(chǎn)品今年以來也表現(xiàn)不俗。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2月20日，國(guó)泰中證港股通科技ETF、銀華恒生港股通中國(guó)科技ETF、景順長(zhǎng)城中證港股通科技ETF、海富通中證港股通科技ETF等多只產(chǎn)品今年以來的漲幅均超過了28%。借助ETF基金，普通投資者也加入了這場(chǎng)財(cái)富分享盛宴。

但值得一提的是，基石投資者在消費(fèi)類公司上市進(jìn)程發(fā)揮著重要作用。以古茗為例，其引入的6位基石投資者，占全球發(fā)售的37.46%。其中，騰訊控股全資擁有的Huang River Investment Limited認(rèn)購(gòu)2500萬美元，元生資本、正心谷資本各認(rèn)購(gòu)1500萬美元，美團(tuán)龍珠、Duckling Fund各認(rèn)購(gòu)800萬美元。

而正在招股的蜜雪冰城，則引入了紅杉資本、高瓴資本、美團(tuán)等5家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)2億美元(約15.58億港元)，占全球發(fā)售股份的45%。頭部機(jī)構(gòu)的參與傳遞了市場(chǎng)信心，強(qiáng)化了散戶跟投意愿。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，基石投資者需要承諾購(gòu)買一定數(shù)量的股票,而且上市后還要鎖定3到6個(gè)月。這意味著在這段時(shí)間里,這些股票是不能隨便賣的。同時(shí),基石投資者也不能重復(fù)申購(gòu),必須在公司的招股書中公開披露相關(guān)信息。

但從目前來看，基石投資者的占比過高，在長(zhǎng)達(dá)3到6個(gè)月內(nèi)既不能買也不能賣，在一定程度上影響了股票的流動(dòng)性。以古茗為例，除了在上市收入換手率一度高達(dá)5.74%外，其他交易日的換手率均為超過1%。

基石投資者的參與，讓新上市的消費(fèi)企業(yè)股價(jià)保持了相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。但一旦過了鎖定期，股價(jià)是否能夠保持堅(jiān)挺仍是未知之?dāng)?shù)。

值得關(guān)注的是，如今港股的流動(dòng)性集中于頭部企業(yè)（如騰訊、阿里），中小盤股流動(dòng)性不足，易加劇市場(chǎng)分化。

不過，隨著未來港交所政策的變化，港股的流動(dòng)性或?qū)⒌玫匠掷m(xù)改善，中國(guó)內(nèi)地的更多普通投資者將有機(jī)會(huì)投資中國(guó)最優(yōu)秀的消費(fèi)上市公司。