文丨吳海珊. 編輯丨林偉萍

仔細觀察最近券商對于銀行投資策略的報告，一些變化正在悄悄發生，比如在傳統的高股息和成長型策略之外，多了一個新的方向——化債受益銀行。

11月初，解決地方隱性債務問題的10萬億化債政策的推出，讓參與其中的銀行也備受關注。

整體來看，市場認為，化債短期會對銀行的凈息差產生影響，但是長期來看，有利于銀行資產質量的修復，尤其將很大程度上修復市場對于銀行資產質量的悲觀預期，從而幫助銀行修復當前嚴重破凈的估值。

就個股而言，當前機構研報提到比較多的銀行包括重慶銀行、青農商行、貴陽銀行、西安銀行等。

化債受益標的成銀行投資新主題

多年來，機構對于銀行的投資策略主要聚焦在兩個方向，一個是高股息的國有大行策略，另一個是成長性和資產質量“雙優”的中小銀行。

11月以來，券商發布的銀行投資策略報告中，時常出現“化債” 的字眼，甚至一些機構已經將化債作為一種投資銀行的策略方式。

如申萬宏源分析師鄭慶明在報告中指出，個股層面，除了國有大行可繼續持有，另外著重聚焦兩大主線，一個是政策催化下，有望再現業績成長的優質中小規模銀行，另一個是受益化債且更有擴表抓手，因預期差而被低估的銀行。

華龍證券分析師楊曉天也在研究報告中給出類似的投資策略，關注股息較高穩定性較強的國有大行，以及化債影響下資產質量改善疊加高股息的城農商行標的。

興業證券分析師陳紹興則指出，對銀行板塊的推薦，重點考慮幾條主線的第一條即“受益于化債的銀行”。

分析師們投資策略的變化與最近的化債方案密不可分。

11月8日，人大常委會辦公室披露化債方案，未來5年增加地方化債資源10萬億元。具體來看，包括增加地方政府債務限額6萬億元置換存量隱性債務，一次報批，分三年實施；同時從2024年起，連續五年每年從新增地方政府專項債中安排0.8萬億元用于化債。

此外，2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

在這一輪政策下，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元。

銀行在化債過程中承擔著重要的角色，根據華創證券數據，2025~2027年每年置換隱債規模2.8萬億元中，商業銀行持有比例為80%（參考2024年9月末商業銀行持有地方債比例）。

作為化債過程的主要參與者，商業銀行在這一過程中將受到什么樣的影響？對于這個問題，多數分析者傾向于化債對銀行的影響偏向正面，有助于改善銀行資產質量預期。

利好還是利空？

一般而言，化債方案可以從凈息差和資產質量兩個方向影響銀行未來的走勢。

凈息差角度來講，化債對銀行并不是一個好消息。根據財政部估算，今后五年，化債方案可節約地方債務利息支出6000億元左右。極端假設一下，在沒有壞賬的情況下，銀行可以獲得全部6000億元。

但是在化債方案中，銀行需要將相對利息較高的資產置換為利息較低的資產，資產端收益的降低無疑會影響到凈息差。

華創證券預測，在悲觀假設下，假設2024年和2025年的生息資產增速與2024年三季度一致，2025年到2027年銀行每年利息收入減少約670億元，對2025年凈息差影響為3個基點，利潤影響為2%。

銀河證券分析師鄭群預測，未來五年，前三年、后兩年銀行凈息差每年分別受影響-5.81個基點、-1.66個基點。

浙商證券分析師梁鳳潔則認為，隱性債券置換影響2024~2028年商業銀行累計息差最大在17個基點，每年影響商業銀行凈息差依次為1、3、4、4、5個基點，但是她同時指出，隱性債務的債權人除了商業銀行還包括如政策性銀行、保險、信托等金融機構，因此利息收入損失并非由商業銀行完全承擔。她測算，隱債置換對商業銀行2024~2028年凈利潤影響幅度合計為6.5%。

根據國家金融監督管理總局的數據，截至三季度末，商業銀行凈息差從上半年的1.54%略微下滑至1.53%，較2023年底的1.69%下滑了16個基點。

跟化債方案大約同期，央行披露了三季度貨幣政策執行報告。在報告中，央行明確表示，已采取多項措施疏通利率傳導機制，穩定銀行凈息差。同時提出存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離，2019年8月到2024年8月1日1年期 LPR 累計下降0.9個百分點，而銀行貸款平均利率降幅為1.9個百分點；定期存款平均利率的降幅則僅為0.5個百分點。主要原因在于市場競爭激烈，銀行“內卷”嚴重。貸款方面，利率“下行快”，在有效信貸需求不足情況下，銀行過度競爭貸款，部分貸款利率，特別是大企業貸款利率明顯低于同期限國債收益率。

在此之后，市場多方面報道，廣東地區房貸已略有提升，從“2字頭”回調至3%以上。

不過，最近海通國際分析師周琦在一份報告中指出，該機構近期調研了3家農商行、3家股份行、6家城商行，普遍認為化債對其影響不大。有影響的銀行表示，息差影響僅2個基點，“或者化債高峰期已過”。

前某私募基金經理王煜東表示，息差周期受制于經濟增長狀態及LPR持續下調，可類比于周期品價格，過去幾年不斷收窄，但也不應簡單外推，且壓力最大的時候大概率已經過去。他更傾向于將息差視為周期變量，而非趨勢性收窄。

同時，短期內化債也可能會影響到信貸增速。梁鳳潔表示，短期來看，地方政府債置換隱性債務資金到位后，會帶來隱債對應的項目貸款提前償還，可能會使得商業銀行貸款凈增量減少，部分商業銀行可能會面臨資產荒的壓力。

化債有利于逆轉銀行資產質量悲觀預期

但是從銀行資產質量角度來看，化債無疑是利好銀行。隱性債務向規范透明轉變，“銀行資產質量得以改善，不良貸款率有望下降。”海通證券分析師董棟梁表示：“清理不良資產后，銀行可以釋放出更多信貸額度，支持經濟發展和其他優質企業的融資需求。同時化債過程中將優先以低利率置換信用風險高的部分，可減少銀行的減值損失。同時，銀行在為地方政府提供融資時，能夠享受更穩定優質的利息收入，保持盈利水平穩健。”

梁鳳潔也表示，長期來看，地方化債壓力減輕后，可以更大力度支持投資和消費、科技創新，有利于商業銀行資產更加良性增長。但是她同時提示，考慮到大部分上市銀行的涉政資產并未進入不良、關注，且未計提減值，因此化債對銀行資產質量的改善主要處于預期層面，而非賬面。

王煜東也表示，城投類債務銀行一般會歸為正常或關注類，很少計為不良且未提減值，化債很難直接帶來銀行不良率等表觀指標的改善。但是他認為，更為關鍵的在于資產質量擔憂預期的扭轉，他表示“2015年以來，伴隨我國銀行業不良率的持續下降，真實不良的擔憂始終存在，尤其是城投類債務。截至2024年6月底，上市銀行投向城投基建領域占比約27.6％，不良率僅1.13％，是市場，特別是外資質疑的焦點。本輪三項政策下，2028年前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元下降到2.3萬億元，化債壓力的大幅減輕將很大程度上修復上述悲觀預期，從而助力于銀行嚴重破凈估值的修復。”

誰是化債收益較大的銀行股？

長期以來，破凈一直是銀行股難以打破的“魔咒”。截至11月27日，A股銀行全部處于破凈狀態。

上市城商行估值表

就個股而言，化債對于單個銀行的影響大小與銀行城投規模有直接的關系。周琦提示，簡單加總以匡算基建城投相關貸款占比，并不真實反映化債涉及的敞口，因為區域風險不同，同時這些貸款也并非所有都為高風險敞口。

不過券商依然給出了幾個有共性的名單，如重慶銀行、青農商行、貴陽銀行、西安銀行等。

同時從資本市場表現來看，11月1日至8日，重慶銀行領漲了A股銀行股，漲幅7.75%，其次是青農商行漲幅6.87%，鄭州銀行漲幅6.80%。

上市銀行城投布局

重慶銀行是被全行研報提及較多的城商行。如申萬宏源在推薦化債受益標的時也著重指出了重慶銀行。梁鳳潔將重慶銀行稱為“化債受益標的”。

2023年末，重慶銀行城投資產（含基建貸款）占總資產的27.9%、占凈資產的 372.8%，分別排名上市銀行首位。

梁鳳潔指出，重慶銀行近年來持續消化異地分行不良壓力，異地分行不良率由2019年末的2.90%，持續下降至2024年上半年末的0.74%。她認為，后續隨著化債推進，尤其是貴州地區化債舉措落地，重慶銀行異地分行的資產質量指標有望繼續改善。

根據公開消息，重慶化債推進進展較快，2024年以來，重慶已有35個國企退出融資平臺，位列重點化債省份第一。

2024年重點化債省份城投平臺退出數量（家）

梁鳳潔表示，債務風險的顯著改善，降低了對相關銀行的凈息差影響的不確定，以及不良資產影響的不確定性。她給予重慶銀行A股目標2024年PB估值0.70倍，對應A股目標價10.94元/股。截至11月28日，重慶銀行A股股價報8.88元/股。

王煜東也表示，重慶銀行2024年上半年基建類貸款占比達到63%，今年二季度該行關注及逾期率分別較年初下降27個基點、6個基點，截至三季度重慶銀行不良率為1.26%，環比平穩，呈現改善態勢。

青農商行在城投方面的關系則更為明顯。青農商行的前五大股東中，三大股東都跟城投相關，三者合計持有青農商行22.65%的股份。

青農商行第一大股東青島國信發展（集團）有限責任公司，持股9.08%，其前身是1988年成立的青島市能源投資公司，2006年改制為青島國信實業有限公司，2008年，劃轉地下鐵道公司、華青發展公司組建成立國信集團。“海洋、金融、城市開發”是其三大核心板塊。截至2023年末，資產總額1162億元。

青農商行第二大股東是青島城市建設投資（集團）有限責任公司（下稱“青島城投”），第五大投資人是城發投資集團有限公司，分別持股9.05%和4.52%。其中青島城投以4287.15億元資產總額和442.02億元營業收入位列全國城投公司總資產榜第五名。

2024年前三季度，青農商行營業收入84.42億元，同比增長2.58%；凈利潤32.02億元，同比增長4.25%。截至三季度該行凈息差1.69%。

根據青農商行半年報的數據，水利、環境和公共設施管理業在貸款行業中占比為9.65%，交通運輸、倉儲和郵政業占比為2.3%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業占比為2.28%，衛生和社會工作占比為1.5%，合計占比為15.73%。且相較于2023年底，這幾類貸款在整體貸款中的占比均有所提高。如水利、環境和公共設施管理占比從8.76%提升至9.65%，交通運輸、倉儲和郵政業從2.2%提高至2.3%。同時這幾類貸款的不良率也有所提高，如交通運輸、倉儲和郵政業不良率從1.58%提高至2.72%。

中金撰文指出，貴陽銀行也將受益于化債帶來的資產質量好轉，并表示由于化債推動城投平臺類資產質量預期改善，上調其目標價23.0%至6.68元，對應0.4倍2024預期市凈率。截至11月28日，貴陽銀行收報6.02元。貴陽銀行三季度業績報告顯示，前三季度其營收同比減少4.4%，歸母凈利潤同比減少6.8%。

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）