文丨惠凱
編輯丨承承??????
國泰君安、海通證券、上海電影、隧道股份四家公司相繼發布重組公告，力求通過外延式并購提升公司綜合實力。
在監管層鼓勵并購重組下，近期上海已有4家地方國企上市公司發布并購重組公告，其中既有頭部券商合并做大做強，也有傳統基建、影視行業公司通過收購大股東旗下資產，這些實施并購重組的公司力求通過外延式并購方式拓展公司的經營廣度，提升自己的基本面素質。
國泰君安吸收海通，換股價打7.5折
有投資者呼吁換股價應不低于每股凈資產
自證監會在今年9月份發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》政策后，各地政府也在積極跟進。11月中旬，上海市政府召開會議通過了《上海市支持上市公司并購重組行動方案(2025—2027年)》，指出并購重組是提高上市公司質量、培育龍頭企業的重要方式，要注重價值引領，向有助于新質生產力發展、有助于重點產業補鏈強鏈的項目傾斜，要注重提供專業輔導、強化政策供給，有效整合標的、真正實現“1＋1＞2”的效果。公開信息顯示，自并購重組改革意見出臺后，上海上市地方國企的近期重組動作顯著增多，其中就包括了龍頭券商國泰君安和海通證券的合并之事。
11月21日，國泰君安、海通證券發布公告稱合并重組方案獲得上海市國資委批復。此次合并既是A股有史以來規模最大的A+H雙邊市場吸收合并，也是上市券商A+H最大的整合案例。
合并重組報告書（草案）顯示，截至2024年三季度末，兩家公司合并后凈資產3415億元、凈資本1774億元，均位居行業第一；每股凈資產從17.02元提升至18.38元，資產負債率則從75.02%下降至72.74%。此外，2024年前三季度，兩家公司合并后的投資銀行業務凈收入31億元、利息凈收入40億元、融出資金規模1458億元，均位居行業第一。
合并重組報告書（草案）還顯示，國泰君安將配套募集不超過100億元，計劃用于合并后的國際化業務、交易投資業務、數字化轉型、補充營運資金，助力新“國泰君安”加快打造一流國際投資銀行。
就交易價格來說，國泰君安的A股換股價格為13.83元，海通證券的A股換股價為8.57元，兩者之間的換股比例為1:0.62，即每1股海通證券A股股票可以換得0.62股國泰君安A股股票、每1股海通證券H股股票可以換得0.62股國泰君安H股股票。另外，國泰君安還表示，為保護海通證券股東利益，合并將賦予海通證券的異議股東現金選擇權，海通A股異議股東的現金選擇權價格為9.28元/股。
在批復公告發布前11月20日，國泰君安、海通證券的A股收盤價分別為19.55元、11.66元，換股價和現金選擇權的價格要顯著低于股價。待公告發布后，國泰君安、海通證券股價出現了小幅下跌。
部分投資者對于換股價和現金選擇權的具體價格，以及近期股價下跌等情況表示了異議，比如在海通證券股吧，有投資人表示將在12月13日召開的股東大會上投反對票。股吧用戶@明月日月明評論稱“海通股東如果選擇現金兌換，就按照9.28元每股價格，這不是欺負海通的股民嗎？”該投資人建議應按照“凈資產”收購海通證券。Wind數據顯示，海通證券截至今年9月末的每股凈資產為12.34元。
上海電影收購關聯方持有的子公司股權
有望推動營收重回10億元上方
在國泰君安與海通證券重組合并之外，11月22日，上海電影也發布公告稱，擬以現金形式收購上海電影（集團）有限公司、上海美術電影制片廠有限公司分別持有的上影元（上海）文化科技發展有限公司14%、5%的股權，對應轉讓價預計分別不超過4902萬元、1751萬元。本次交易構成關聯交易，交易完成后，上海電影將持有上影元70%的股權，上影集團不再直接持股。
上影元是上影集團大IP開發戰略實施主體，2022年10月成立后圍繞上影集團、上海美影無償授權許可的60部經典動漫及影視作品享有的著作財產權開展IP全產業鏈開發運營。上影元還與多家大模型公司建立合作，已布局如“AI+游戲”、“AI+短劇”等泛娛樂產品，以及AI+情感陪伴、AI+互動敘事內容體驗等產品的商業化應用，是上海電影在AI、AR等領域落地的重要支撐。
在影視制作和放映板塊中，上海電影的營收規模較小。Wind顯示，影視板塊的近20家公司里，上海電影今年前三季度總營收5.6億元，排中游偏下，只有頭部公司萬達電影的1/16。而且公司營收自2019年開始出現顯著下滑，由2019年的11.07億元跌至2023年總營收的7.95億元。因此，公司存在一定的拓展“第二曲線”業務，促進營收增長的動力。
上影元還具有其他一些AI、AR、VR公司共同的行業特點，即概念先進但轉化為業績和利潤仍需時間。公告顯示，上影元今年上半年營收5680萬元、凈利潤2112萬元，業績規模相對較小。
隧道股份通過收購增加輕資產業務
上市公司轉型、大股東降負債一舉多得
11月23日，實控人為上海國資委的隧道股份發布公告稱，全資子公司建元資管計劃擬以現金方式收購控股股東上海城建集團持有的上海瑞錦誠物業服務有限公司100%股權。收購作價8100萬元，本次交易構成關聯交易。
公開信息顯示，瑞錦誠服務2024年7月成立，迄今不足5個月，業態形式以商辦園區類政府公建配套項目為重點開拓物業市場，目前管理運營的辦公樓、交通樞紐和場館等公眾項目的物業總面積為47萬多平方米。
另外隧道股份還發布公告稱，子公司上海建元投資有限公司計劃攜手上海浦東引領區海通私募投資基金合伙企業（有限合伙）、陸家嘴信托、淮北市金融控股集團、杭州蕭山國有資本運營集團等機構，共同成立杭州蕭山建元環投基金合伙企業（有限合伙），整體規模達10億元，建元投資出資4億元。公告顯示該基金將重點投資于“建筑與空間”、“能源環保”、“水利水務”及“市政交通”四大領域，以財務性投資為主。
隧道股份從事于隧道、軌道交通等基建相關的設計、施工、維護等業務。近幾年部分地區的地方債壓力較大,加之基建投資增速減緩，隧道股份業績有所下滑。Wind顯示,公司今年前三季度總營收428.88億元，同比下滑8.57%。因行業的重資產屬性，隧道股份近幾年資產負債率長期保持在75%以上，比如2023年末、2024年9月末的資產負債率分別為77.98%、76.96%，財務支出成本較高。也因此，隧道股份通過關聯交易收購瑞錦誠服務，將有助于公司打造重資產業務之外的商業地產和物業運營業務。
對于既是交易對方又是公司大股東的上海城建集團，此次交易也有助于其改善資產結構、增加現金。上海城建集團的負債率比較高。Wind顯示，上海城建集團2023年末、今年6月末的資產負債率分別是76.87%、77.19%，同期貨幣資金從321.35億元減少到238.92億元。除了向上市公司出讓瑞錦誠服務獲得現金外，隧道股份近兩年分紅力度顯著加大。Wind顯示，隧道股份2022、2023年度的現金分紅比率從30.2%提升到35.3%，現金分紅總額從8.49億元提升到10.38億元，上海城建集團今年獲得2023年度分紅達3.6億元，比去年增加了6000多萬元。
綜合上文，上述并購重組多數是關聯交易，既有助于改善上市公司業務和業績的可成長性，又有助于改善公司的股價表現，提升投資者獲得感，還能改善上市公司大股東的現金流，不過對于高估值和商譽風險的消化問題，仍需上市公司管理層予以重視。
表1 隧道股份近幾年的分紅力度、分紅規模持續提升
數據來源：Wind
表2 上海城建集團面臨一定的負債壓力
數據來源：Wind
（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）
