文丨吳海珊 ? 編輯丨林偉萍??????

高盛預測2025年A股和港股大約13%~15%的潛在回報。在未來12個月，滬深300指數有望達到4600點。?

臨近年終，各大機構陸續一年一度的再次拿出“水晶球”開始預測2025年的經濟和市場走勢。高盛、摩根士丹利、瑞銀等國際大行紛紛發布了自己的預測。

就中國市場而言，大行關注的問題主要集中在兩方面，一個是在大選中獲勝的特朗普上臺之后將會如何調整對中國進口商品的關稅，另一個是中國經濟刺激措施的力度。這兩者也是大行看中國股市未來走勢的關鍵影響因素。

在對這兩個因素預測的基準下，大行對2025年中國市場的走勢各有論斷，不過仍有一些結論成為共識。比如對人民幣匯率走勢的共識是2024年底到7.3，2025年將達到7.5~7.6；A股市場較離岸市場更為穩定等。

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兩條主線主導市場走勢

整體來看，大行對于未來中國股票的判斷，主要關注兩條主線，一個是特朗普2025年1月份上臺之后，對于中國進口商品加征關稅的情況，另一個是中國國內支持經濟的政策力度。這兩條主線共同形成了大行對中國股市判斷的基礎。

高盛首席中國股票策略師劉勁津11月20日在年終圓桌會上表示，“未來十個月對于中國市場估值的判斷，最重要的還是兩個維度，一方面是關稅問題，另外一方面是國內政策的反應。”

高盛首席中國經濟學家閃輝的基本預測是，美國對于中國進口商品平均加征20%的關稅，并且在一季度就會落地。

摩根士丹利也強調這兩個重大因素最近的發展可能會對中國市場未來12個月的軌跡產生重大影響。摩根士丹利同樣預計美國最早在2025年第一季度就會宣布關稅計劃。但是如果美國對中國進口商品增加關稅，對中國實際GDP的累積影響應該比2018~2019年更溫和，因為國內制造商和跨國公司在過去七年里都做了更好的準備，供應鏈重新布線，而美國在中國出口中所占的份額也從2017年底的19%降至15%。但是，如果美國還對世界其他地區征收10%的普遍關稅，那么對中國經濟增長的影響將會變大。

瑞銀預測的基準情景假設也是美國將于2025年一季度宣布對約四分之三的中國進口產品加征60%關稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施，但實際加征關稅的時點、規模和幅度存在相當大的不確定性。

不過相對于特朗普的新關稅政策，中國國內的穩經濟措施更受關注。過去2個月，中國的政策對于股市產生了明顯的效應。

根據摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅的研究，自9月24日以來，中國最新的政策轉向有效地提高了中國市場的活躍性水平，并支持了對A股和離岸市場的估值重估。例如，A股市場的日均成交額從1090億美元（2024年1月1日至2024年9月23日）增加到2770億美元（2024年9月24日至2024年11月8日），增幅為154%。在同一時期，港股市場的日均成交額也增長了127%，從100億美元增至230億美元。估值方面，在2024年1月1日至2024年9月23日期間，滬深300的12個月遠期市盈率平均值為11.0倍，而2024年9月24日至2024年11月8日期間的平均水平為12.8倍。在此期間，MSCI中國指數的12個月遠期市盈率平均值也從9.0倍提高到了10.2倍。

摩根士丹利認為，鑒于中國政府未來的刺激政策，中國市場的牛熊分化仍將持續。該機構表示，自2021年以來，中國股市一直表現出相當高的波動性，這種情況很可能持續到2025 年，至少是到上半年。

在牛市情形下，中國將出臺力度更大、更迅速的反通脹政策，以10萬億元人民幣的規模瞄準消費和房地產市場，同時穩步推出對美國關稅加征的應對措施。這一情景下，中國股市有可觀的上行空間，MSCI中國指數將上漲20%多。

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人民幣匯率2024年底看7.3?

2025年看7.5~7.6

基于上述兩個因素，大行對于人民幣匯率的看法比較一致。

就貨幣政策而言，2025年降息40個基點較為一致。閃輝預計2025年中國政策利率將下降40個基點， 2026年再下降20個基點。摩根士丹利預計，到2025年第二季度，政策利率將再次下調40個基點，到2026年下半年再次下調20個基點。瑞銀預計中國央行可能在2025年降息30個基點~40個基點、2026年進一步降息20個基點~30個基點，并加快落實房地產支持政策。

同時，大行對人民幣匯率的預測也較為一致。

高盛預測，在美國對中國進口商品加征20%關稅的基礎假設之下，2025年人民幣相對于美元匯率大約會到7.5。閃輝表示，人民幣并不會在預期加關稅的時候就貶值， 而是加稅正式宣布后，才會有一定程度的貶值。

摩根士丹利預測，2024年底人民幣匯率將達到7.3。考慮到美國最早在2025年第一季度宣布關稅計劃，到2025年第二季度達到7.50，到2025年底達到7.60。

摩根士丹利在報告中對2018年、2019年美國對中國進口商品增加關稅的情況進行了研究，表示當時人民幣兌美元匯率貶值11.5%，抵消了約2/3的關稅上漲。但是摩根士丹利認為，這一次考慮到過去七年的供應鏈重組降低了中國的貿易風險敞口，以及中國經濟基本面的情況，中國央行可能會傾向于不那么激進的人民幣貶值，以減輕關稅影響。

瑞銀預計2025年底人民幣兌美元匯率將達到7.6，同樣認為中國政府不會主動將貨幣貶值作為宏觀政策工具。

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高盛對中國股市更樂觀

高盛對于中國市場的表現更為樂觀，該行預測2025年A股和港股有大約13%~15%的潛在回報。在未來12個月，滬深300指數有望達到4600點。2023年時高盛對滬深300的預測是4200點，到目前為止仍然有5%的空間。截至11月21日收盤，滬深300收報3989.3點。

摩根士丹利的預測相對更為保守。摩根士丹利對滬深300指數設定的2025年年底目標是4200點。

不過它們的共識是未來12個月，A股市場相對于離岸市場更為穩定。

高盛表示，從未來12個月的角度來看， A股和港股都要維持高配。但是在短期內對A股相對比較看好， 因為它對于人民幣貶值的敏感度要比港股和美國ADR低一點。

相較于離岸市場，王瀅也更看好A股，其2025年的投資策略第一條就強調要買入更多A股，而不是離岸市場。在其預測的基準情形下，A股的表現將優于離岸市場（MSCI中國，恒生指數等），并看空ADR（美國存托憑證），原因包括，第一，A股市場往往對地緣政治不確定性和匯率波動的敏感性較低；第二，中國央行和其他政府附屬機構直接提供流動性支持，即“國家隊”。隨著中國人民銀行800億美元（3000億元人民幣）的再貸款計劃和5000億元人民幣的互換工具正式出臺，政府支持的A股市場流動性支持以更加系統和可持續的方式建立起來了。

9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在新聞發布會上表示，將創設股票回購增持再貸款，引導商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購增持上市公司股票。該再貸款的首期額度是3000億元，中國人民銀行將向商業銀行發放再貸款，提供的資金支持比例為100%，再貸款資金利率是1.75%。并表示，如果這項工作做得好，后續可以追加。

摩根士丹利在報告中強調ADR面臨的風險，表示雖然關稅和地緣政治逆風可能會以頭重腳輕的方式出現，但仍然應該警惕鷹派政策對中國股市風險溢價的壓力。并提示關注，在2021年~2022年期間，ADR退市的不確定性如何抑制了ADR的總體估值，以及2021年1月11日生效的禁止美國投資者購買31家中國公司的行政命令的出臺，這導致名單上的中國公司立即出現重大調整，不得不從美國及其關聯投資者的投資組合中全部撤出。

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高盛向右 大摩向左

但是對于2025年的投資方向，大行的意見卻不盡相同。

劉勁津尤其推薦兩個方向 ，一個是政府消費，另一個是回購主題的股票。

高盛認為，明年整個投資策略是以消費為主的配置。該機構認為，明年政府的消費應該會有比較明確的反彈。主要是因為化債的力度提高，有助于地方財政。同時有一部分出口到新興市場和“一帶一路”國家的企業明年應該能跑贏大盤，在關稅的困擾背景下，新興市場出口為主的企業更值得關注。

另一個主題是股東回報主題，劉勁津表示，包括分紅或回購明年可能所有的中國上市公司給股東提供的現金回報超過3萬億元的總量。關注那些派息和回購做得比較多的公司，可以在股票市場里獲得額外收益。

同時相比于股息，劉勁津尤其強調回購。他表示，今年中國市場回購已經達到750億美元，但考慮到央行3000億元的貸款之類的因素，明年企業的回購總量有可能比今年要翻倍。他表示，過去很多年，在中國市場，企業募資的總量均比回饋給股東的回報要高。但是美國是相反的，美國的回購在過去十年一直高于募資。

?“中國今年以來有了非常大的改變，回購已經高于募資，所以這對于每股收益（EPS）也是一個利好，這對于未來一到兩年盈利增長是非常重要的改變。”劉勁津說。

股東回報也是摩根士丹利的投資方向，其投資策略第二條表示要買入收益和股東回報修正前景更好的股票。同時避免面臨關稅或供應鏈風險的股票。

但是摩根士丹利建議采取防御性策略，高配電信和公用事業板塊，低配消費和房地產板塊。同時，將銀行和醫療保健的評級從低配升級到持有，而高盛則低配了銀行板塊。高盛認為，銀行繼續降息將不利于其凈息差，同時貸款的需求也并不旺盛。

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）