文丨周匯

新一輪化債背景下，地方AMC、城農商行以及與政府業務關聯較高的行業和企業有望直接受益，改善資產質量并提升估值。?

地方化債“組合拳”來了！

2024年11月8日下午，十四屆全國人大常委會第12次會議舉行閉幕會，會議表決通過了全國人大常委會關于批準《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。

按照發布會信息，此番財政操作除全國人大常委會表決通過的6萬億元債務置換限額，還包括從2024年開始、連續五年總計4萬億元的地方政府專項債，加上2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，總計為地方政府化解未來4年內債務12萬億元。

財政部部長藍佛安稱，上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。“我們推出的是一攬子、綜合性、靶向準的化債組合拳，作用直接、力度大。”藍佛安表示。

中金公司認為，此次會議意在防風險與促增長并舉，一次性增加隱債置換額度緩解了地方化債負擔，也將騰挪出資金穩增長，支持投資與消費。假設6萬億元新增置換債和無需提前償還的2萬億元棚改債中50%可減少對原本用于其他開支的財政收入和經營性債務的擠占，未來三年或可釋放財政空間4.08萬億元，未來一年或可釋放財政空間1.36萬億元，相當于2023年GDP的0.86%。

在需求缺口較大，外圍環境更加復雜的背景下，其他財政政策加碼的必要性上升。除了支持房地產市場發展的稅收和收儲政策，發布會提出2025年將實施更加給力的財政政策，具體包括積極利用可提升的赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債支持“兩重”以及加大力度支持“兩新”，有助提振投資和消費。

對于化債對股票市場的影響，銀河證券認為，大力化債可以解決債務問題，改善相關公司資產質量，提升盈利能力；同時有利于改善宏觀經濟基本面，帶動上市公司盈利好轉。當前A股市場估值處于歷史中等水平，中長期投資價值仍然較高。隨著大力化債舉措落地，以及后續財政政策加力，市場風險偏好提高，投資信心有望得到提振，帶動A股估值回升。

華金證券認為，化債方案總體積極且超預期，將進一步支撐A股震蕩偏強。從歷史經驗看，A股放量上漲后的震蕩走勢主要受政策和流動性影響，同時A股分子端盈利改善預期有望上升。從中長期來看，政策可能進一步提升A股估值和基本面預期，牛市基礎進一步夯實。

配置上，中金公司表示，化債是年內較為確定的工作，相關板塊可能成為市場的階段交易主線，關注與政府業務關聯度高，且應收賬款占比較高的行業，化債有望改善相關行業現金流，如建筑、建材和計算機等，其中建筑和建材也是穩內需的重要抓手。華金證券認為，在行業方面，財政發力下短期化債、科技、核心資產、順周期等相關行業可能受益。

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化債方案拆解

招商證券認為，置換化債是化債思路的重大調整，即防風險與穩增長放在了并重的地位。雖然置換隱債只是債務存量結構的調整，但這將有效降低未來幾年償還隱債對地方財政資源的擠占，有助于地方政府將更多的資金用于投資、消費、科技等領域、還可支付私人部門欠款等，從而緩解了地方化債對當前經濟的緊縮效應。

根據發布會，化債的議案具體內容包括：一是增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024-2026年每年2萬億元；二是從2024年開始，連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，累計可置換隱性債務4萬億元；三是2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

此外，發布會也明確結合2025年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，主要有5個方向，一是積極利用可提升的赤字空間，二是擴大專項債券發行規模，三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模，五是加大中央對地方轉移支付規模。

具體來看，在此次政策安排中，12萬億元被分成了三部分。其中，6萬億元部分是2024年一系列增量政策的“重頭戲”。按計劃，這6萬億元債務限額，性質為地方債，分三年安排，2024-2026年每年2萬億元，支持地方用于置換各類隱性債務。

按照藍佛安給出的解釋，2024年以來，受外部環境變化和內需不足等因素影響，經濟運行出現一些新的情況和問題，稅收收入不及預期，土地出讓收入大幅下降，各地隱性債務化解的難度加大。

6萬億元之外，還有分年實施的總計4萬億元，性質為地方專項債。按計劃，從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。

第三項是，此次全國人大常委會明確的2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，將“仍按原合同償還”。

上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

藍佛安判斷，實施大規模置換措施，能夠發揮“一石二鳥”作用：一則可解決地方“燃眉之急”，緩釋地方當期化債壓力、減少利息支出。這次置換，近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務規模，讓地方卸下包袱、輕裝上陣。同時，由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅節約地方利息支出。據估算，五年累計可節約6000億元左右。

二則可幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能。通過實施置換政策：一是將原本用來化債的資源騰出來，用于促進發展、改善民生。二是將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整。三是將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。同時，還可以改善金融資產質量，增強信貸投放能力，利好實體經濟。

中金公司認為，過去財政政策效果未能充分發揮，與地方政府的債務償還壓力有關，而本次化債很好地解決了發展經濟的“油門”與債務償還的“剎車”之間的關系，有望為經濟活動帶來積極影響。

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財政繼續加碼

中金公司表示，政府置換債及專項債可解決大部分存量隱債，但發債城投經營性債務余額仍較高。一方面，在城投嚴控新增債務之下，利息再融資仍比較難；另一方面，金融支持化債政策延至2027年中，城投公司亦需在此之前完成轉型，壓低資產和收入中平臺類業務占比，但短期部分城投職能仍將繼續存在，使得城投債務融資的進一步短期化。如果在減輕城投經營性債務方面也加大支持力度，那么穩增長的效果也將得到提升。

在需求缺口較大、物價低迷、外圍環境更復雜的情況下，財政加碼非常重要。全國人大常委會批準增加6萬億地方政府債務限額置換存量隱性債務后，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。藍佛安表示，總的來看，中國政府還有較大舉債空間。

從國際比較看，中國政府負債率顯著低于主要經濟體和新興市場國家。根據國際貨幣基金組織統計數據，2023年末G20國家平均政府負債率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%、巴西84.7%、印度83%、德國62.7%；G7國家平均政府負債率123.4%。同期中國政府全口徑債務總額為85萬億元，其中國債30萬億元、地方政府法定債務40.7萬億元、隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。

從舉債用途看，中國地方政府債務形成了大量有效資產。中國地方政府債務主要用于資本性支出，支持建設了一大批交通、水利、能源等項目，很多資產正在產生持續性收益，既為經濟高質量發展提供有力支撐，也是償債資金的重要來源。

置換化債只是當前增量財政政策的一部分，包括6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務在內，中央推出了一攬子增量政策。這些政策力度大，對經濟的拉動效應正在顯現，不少政策效應2025年還會持續釋放。藍佛安強調，將加力推進相關工作，已經出臺的抓好落地實施，尚未出臺的盡快推動出臺。

藍佛安表示，目前，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。隱性債務置換工作，馬上啟動。發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。

中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。藍佛安說，目前正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。結合2025年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策：

積極利用可提升的赤字空間；擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例；繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設；加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模；加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。

中金公司預計，2024年四季度政府債券凈增量可能在3.6萬億-3.8萬億元，為歷史同期較高水平、僅略低于三季度接近4萬億元的單季峰值水平，與2023年四季度的3.6萬億水平大體接近。

對于2025年而言，此次發布會提及將提升赤字空間、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債。若假設2025年預算內赤字率較2024年的3.0%提升1ppt至4%、對應赤字規模可能在5.5萬億元左右，專項債新增限額較2024年小幅提升0.3萬億元至4.2萬億元，超長期特別國債若仍在1萬億元，疊加6萬億元化債限額中2萬億元，以及為大行注資的特別國債，中金公司預計2025年政府債券凈增量可能會在13.0萬億-13.7萬億元，較2024年抬升2萬億-3萬億元左右。

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歷史化債啟示

根據中金公司的研報，2015年以來已經歷了三輪隱債化解。2023年年中以來的一攬子化債方案以防風險為導向，相較于2019-2023年中，城投違約風險降溫。

第一輪隱債化解（2015-2018年）是將城投債務置換為地方政府債。2014年國發43號文將存量地方政府性債務納入預算管理，但融資平臺公司不得新增政府債務。2015年初對2014年末的未清償債務進行清理甄別，認定政府負有償還責任的城投債務余額為15.4萬億元。2015-2018年通過發行12.2萬億元的地方政府置換債券進行隱債置換（置換開啟前到期的部分隱債已自行償還），其中置換一般債和置換專項債分別為8.8萬億元和4.9萬億元。

第二輪隱債化解（2018年開始）更強調屬地化（省級主體責任）、市場化（大部分市場化重整和小規模政府債置換相結合）原則。在2018年政府認定了2017年7月金融工作會議之前形成的隱性債務（地方政府負有償還責任）后，強調屬地責任（“誰家孩子誰抱走”），各地采用安排財政資金、出讓國有資產、使用經營性收入、將有穩定現金流的隱債轉為經營性債務、與金融機構協商重組接續、破產清算六種方式化債，大部分采取市場化債務重整，并進行了三階段小規模的政府債券置換總計1.27萬億元（2019年底建制縣隱債化解試點、2020年12月至2021年9月建制縣試點擴圍、2021年10月至2022年6月全域無隱債清零試點），體量遠小于第一輪，其中地方政府特殊再融資一般債和特殊再融資專項債分別為5536億元和7799億元。

一攬子化債方案（2023年7月以來）是2018年開啟的十年化債的一部分，政策支持力度加大以防風險，強調控增化存。

從政策力度來看：2023年和截至2024年10月已安排地方政府特殊再融資債及專項債2.2萬億元和1.2萬億元，其中特殊再融資債額度為1.9萬億元（或還余1500億元待發）、專項債或在1.6萬億元左右，支持高風險地區化解存量隱債和清理拖欠賬款。但相較城投隱性債務和經營性債務總體規模來看，力度或仍稍顯不足。

從覆蓋范圍來看：特殊再融資債和專項債更多針對隱債，2023年8月將12個重點省份的城投經營性金融債務也納入金融機構支持化債范圍，并差異化管理城投融資（兩類省份、三類平臺）；而后將金融支持化債的省份拓寬至19個省份；再后來將化債支持政策延期到2027年6月，并將金融機構債務置換擴展至雙非債務（重點省份的非持牌金融機構的債務、非重點省份的非標和非持牌金融機構的債務）與境外債，覆蓋范圍更廣。

從支持方式來看：央行和金融機構基于市場化、法制化原則對城投隱性債務和經營性債務給予一定程度的化債支持，如央行應急流動性工具（SPV）和緊急貸款，政策行置換貸款，金融機構債務重組、借新還舊、非標轉標、銀團貸款等，但具體的實施效果仍取決于地方政府與金融機構之間的博弈。地方政府自身也多措并舉支持化債，一是加大三資盤活力度，如資源變資產、資產出售與證券化、資金盤活；二是部分區域采取統借統還，全省一盤棋、資產資源整合；三是在省級層面構建應急資金周轉機制。雖然支持方式有所增加，但最為關鍵的支持方式仍是債務置換。

從政策效果看，一攬子化債方案后，城投公開債違約風險下降，總體融資成本下行，重點省份降幅更大。從城投債信用利差來看，2023年8月以來，全國城投債信用利差下降了122BP，由于12個重點省份在特殊再融資債和銀行債務置換等政策上得到了更多傾斜，降幅達311BP，非重點省份降幅在90BP。從城投債新發行利率來看，2023年8月以來，全國城投債平均發行利率下降182BP至3.0%，其中重點省份下降250BP至3.4%，非重點省份下降113BP至2.8%。但從綜合融資成本來看（以“分配股利、利潤或償付利息支付的現金/有息債務”近似估算），非重點省份下降更多，這是由于綜合成本不僅包含快速降本的新發債務，還包含大量高息存量債務，截至2024年中，22省城投的綜合融資成本同比下降69BP至4.85%，其中重點省份平均下降68BP至4.9%，非重點省份平均下降70BP至4.8%。

中金公司表示，由于此前的一攬子化債更多是控風險導向，融資成本雖降，但還本壓力上升，新增債務受限，化債壓力向財政傳導，而財政收入放緩，以地方政府還本付息壓力，相對整體新發行債務或地方綜合財力作為衡量標準的償債負擔上升，進而擠壓其他財政支出，此次增量化債支持政策出臺是“及時雨”。

粵開證券表示，從歷史上的幾輪債務置換可以得到以下啟示：其一，防范化解債務風險并不意味著簡單縮減債務規模本身，而是化解風險。通過優化債務結構、降低融資成本、延長債務期限等方式能夠降低風險。地方政府在維持必要融資規模的同時，必須加強對債務流動性風險的管理，避免債務危機的發生。

其二，堅持在發展中化債，而非化債中發展，避免剛性化債引發的可能收縮效應，以時間換空間。簡單看債務到期時間集中，債務風險大，但延長債務到期時間，聚精會神謀發展，債務風險將逐步下降。

其三，不必過于恐懼地方債務規模，從地方政府視角看債務規模很大、風險很大，但從全國視角看，由于中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中國政府負債率低于國際主要經濟體水平，而且中國債務主要是內債，風險低。

其四，隱性債務顯性化后更加公開透明，本身就是降低風險，同時有利于監管部門更準確地評估風險并采取精準舉措；發行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務，降低了付息壓力。

其五，更多發揮中央政府的頂層設計與政策支持作用。

其六，債務置換需根據地區債務風險進行差異化管理，因地制宜。在債務置換過程中，應充分考量不同地區的經濟財政實力以及債務風險狀況，施行差異化的置換策略。

其七，拉長債務到期時間、降低債務成本只是治標之策，目的在于緩解流動性風險，騰出發展時間和空間，關鍵是提高債務使用效率，同步建立起債務管理和問責制度的必要保障。

其八，長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務管理和城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生。要穩定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界、上收中央事權和支出責任、對人口流出的區縣進行機構合并等，建立債務與資本預算，加快城投轉型。

粵開證券表示，在當前地方政府面臨較大債務壓力與經濟發展任務的雙重背景下，新一輪債務置換具有重要意義。

對于地方政府而言，發行地方政府債券置換隱性債務有利于實現隱性債務顯性化，優化地方債務結構，減輕付息壓力。更為重要的是，通過債務置換釋放出的財政空間，地方政府能更靈活地調配資源，支持關鍵領域和薄弱環節的發展，如教育、醫療、環保等，從而增強地方經濟的內生動力和社會福祉有利于地方政府更好落實減稅降費，部分地區“亂罰款亂收費”等現象將明顯緩解乃至杜絕，有利于改善營商環境。

對于城投公司而言，債務置換有助于城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發展提供堅實基礎。

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投資關注主線

映射到經濟運行中，華西證券認為，化債既可短期內緩解傳統經濟部門債務負擔，還可在中長期助力新質生產力。

近年來，經濟進入高質量發展階段，新質生產力成為未來重點戰略方向。而形成新質生產力需要壯大戰略性新興產業、積極發展未來產業。事實上，中國在新一代信息技術、新能源、高端裝備等戰略性新興產業均實現一定程度的突破。但無論是光伏的整縣推進分布，還是新能源車的地方消費補貼，抑或是半導體的資金支持，這些新興產業背后都離不開地方財政的力量。也即實體企業在綱領性政策端支持下，還需要實際訂單和現金流的支撐。

不過，本就受制于債務拖累的地方財政，隨著近年來土地出讓收入的下降，地方政府的能動性顯著降低，疊加企業部門杠桿率已經達到高位，新質生成力的深化進程難以得到有效配合。因此，新一輪地方政府化債，不僅可以緩解直接相關部門的尾部風險，還可能保證政府項目推進、減弱企業經營約束，進而帶來廣義層面的生產消費情緒回升。

映射到權益資產，華西證券認為，化債或將從三個維度影響市場：一是與化債行為本身直接相關的主體，如擬發行特別國債專項支持的國有大行、資產管理公司（AMC）、存在化債需求的城投上市公司等央國企品種。二是，隨著地方債務壓力逐步緩解，項目現金流邊際改善，政府業務端（ToG）占比較重的相關行業或將迎來修復，如基建、建材、環保、園林工程乃至信創、低空經濟等板塊。此外，考慮到上述行業人員薪酬發放壓力得到緩釋，必選消費板塊同樣迎來一定程度的支撐。三是，化債增強底線思維，若后續財政發力偏積極，則可進一步帶來廣義風險偏好回升，拉動科技等彈性品種估值。

信達證券表示，化債背景下可以關注四條可能受益的投資主線：

主線一：基建、環保行業，應收賬款占比高，低估值修復。

在加大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務背景下，中長期為地方政府墊資施工的企業應收賬款情況有望改善，提升資產質量，從而改善凈資產收益率（ROE）和現金流。從化債資金用途來看，主要用于支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款。10月18日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于解決拖欠企業賬款問題的意見》，對推進解決拖欠企業賬款問題作出系統部署。預計對于部分應收賬款占營收或總資產比值較高，且地方政府財政支付欠款壓力較大的企業存在積極影響。

從相關行業來看，建筑、環保等行業應收賬款票據及合同資產合計占營收和總資產比例較高，在政府化債背景下可能更為受益，有望迎來低估值修復。建筑行業中尤其是基建市政工程、園林工程、房屋建設行業企業，客戶結構中政府和房地產企業占比較高，普遍存在墊資情況。截至2024年三季報，建筑行業應收賬款+應收票據+合同資產占總資產的比例超過30%，為申萬一級行業中最高。在政府大規模化債的背景下，建筑行業的資產負債表有望得到較大程度改善。

應收賬款過載也是大部分環保企業的核心風險之一。環保企業下游多為政府部門，如水務及水治理、垃圾焚燒等，截至2024年三季報，環保行業應收賬款+應收票據+合同資產占營業總收入比重達到92%。居于申萬一級行業前列。同時應收賬款周轉率在一級行業中處于較低位置，在地方財政支出壓力較大時期可能會增加應收賬款回收的平均賬期。個股方面，可以將建筑、環保行業指數成分股的應收賬款+應收票據+合同資產占總資產的比值從高到底排序作為參考。

華泰證券認為，當前政策轉向穩增長和化債，對建筑行業的需求和資產負債表均有修復作用。但隨著建筑行業主要增長動能由增量投資切換為存量資產運營盤活等，本輪化債對行業資產負債表修復的意義預計遠大于利潤表端的需求弱改善：一是相比2015-2016年基建投資仍維持20%左右高增長，當前已降速至個位數增速；二是建筑企業自2017年以來，行業持續出清，頭部企業市占率持續提升，但墊資施工的商業模式導致行業龍頭并未因供給側優化而明顯受益，產業鏈現金流承壓，被動抬升杠桿率，導致費用率進一步侵蝕利潤；三是當前化債關注企業欠款問題，行業有望獲得實質性受益。

華泰證券認為，短期化債受益層面包括虧損園林、政府和社會合作（PPP）工程企業等：受地方政府債務影響連續虧損，且減值計提較多，化債預計具備較大彈性，但長期成長方面仍要關注企業轉型領域及商業模式變化；基建地方國企：債務壓力較大地區此前應收受損較多的地方企業，改善彈性較大。

長期來看，大型建筑央企基本面具備行業集中度提升的穩健優勢，隨著化債推進、企業層面轉變發展思路聚焦高質量經營收款，商業模式或迎來優化，低市凈率（PB）未來具備較好的基本面和估值改善空間。

而華西證券表示，隨著地方債務壓力逐步緩解，項目現金流邊際改善，ToG端業務占比較重的相關行業或將迎來修復，不僅包括基建、建材、環保、園林工程、文旅等，乃至信創、低空經濟、軍工等板塊也將受益。

從專項債分布大體可以看出，地方政府投資主要涉及基建、城鄉規劃、市政園林、生態環保等項目。同時，地方政府重點采購的信創產品以及積極參與的文旅、低空經濟項目也是典型的ToG業務。隨著化債效果顯現，地方政府現金流回歸常態，正在進行的項目將有序推進，前期企業賬款拖欠問題也會逐步解決，ToG板塊的應收賬款、信用減值情況或將得到改善。

但需要注意的是，化債政策傳導至企業報表質量改善非一朝一夕。2023年7月24日，中央政治局會議就提出活躍資本市場，同時還針對地方債務風險，提出要制定一攬子化債方案；8月，國務院出臺一攬子化債相關綱領性文件；10-12月，內蒙古、天津、遼寧等地均陸續發行特殊再融資債。

在此期間，從重點相關行業表現來看，垃圾焚燒、建材、園林等行業階段性出現脈沖行情，不過隨著時間的推移，相關行業的超額收益未能維持。從事后財務數據來看，上述行業的應收狀況并未得到顯著改善，基本面支撐有限。這意味著，盡管部分企業的確有望收到部分回款，但新增收入又會重新形成新一輪的應收款項，化債進程仍然任重道遠。

同時，ToG板塊公司現金流改善之后，相關從業人員薪酬發放壓力可能得到率先緩釋，大消費品種或將迎來一定程度的支撐。一方面，存量房貸利率下調之后，預計消費傾向可能保持較高位運行，超額儲蓄可能繼續釋放消費潛力，另一方面，化債推進之后，企業賬款及相關從業人員薪資拖欠問題或將得到有效解決，消費需求也將得到一定程度的釋放。

主線二：有利于提高城投平臺再融資能力。

信達證券表示，對于城投平臺而言，一方面財政化債通過發行特殊再融資債券置換存量債務，有利于緩解弱資質區域城投平臺的流動性風險。另一方面，在一攬子化債背景下，城投信用等級有所提升，體現在市場情緒提振和城投債成交好轉，有利于提高城投平臺再融資能力，同時也有利于推動城投平臺轉型。

主線三：AMC受益于不良資產處置業務擴容。

信達證券認為，政府化債的主要方式可以分為財政化債、企業化債和金融化債。財政化債是傳統、成熟的化債方式，當前通過發行特殊再融資債券置換存量債務。企業化債是通過企業的自有資金償還債務。金融化債的參與機構主要包括銀行、證券、基金、金融控股集團、資產管理公司等，通過創新金融工具對存量債務進行置換、展期、降息等。考慮到財政化債仍然受到地方債務限額的影響，金融化債在本輪化債周期中的重要性可能提高。金融化債過程中AMC的作用受到市場關注。

AMC業務模式以不良資產收購與處置為核心，在化債背景下承接端不良資產量有望增長。而資產端通常具有順周期的特征，如果在穩增長政策加碼背景下，經濟修復趨勢向好，資產質量也有望提升。

對于可能受益的A股上市公司而言，信達證券統計了三類相關概念公司，一是控股股東為AMC或AMC子公司的上市企業；二是主營業務為AMC的上市企業；三是持有省級AMC股權或與AMC合作的上市公司。

華西證券也認為，銀行、AMC等與化債行動相關的主體有望直接受益化債。化債需要地方政府、金融機構和當地國企的多方支持。其中，銀行作為重要托底機構，一直為城投提供資金支持，化債有助于減輕其負擔。并且10月12日國新辦發布會，藍佛安表示要“發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本”，相關品種值得重點關注。同時，化債過程中不可避免會遇到不良債務處置、盤活存量資產等問題，AMC品種也可適當關注。

此外，2023年中央財政公布發行特別國債后，地下管網、水利工程等板塊曾出現短暫脈沖行情，后續歸于平靜。2023年10月24日，據新華社，中央財政將在當年四季度發行1萬億特別國債專項支持“災后恢復重建和彌補防災減災救災”，回溯相關行業表現后可以發現，地下管網、水利工程等板塊的確出現了短暫脈沖行情。不過，隨著市場整體風險偏好的改善，疊加相關板塊兌現情緒濃厚，后續超額收益明顯收斂。

主線四：對房地產行業而言，允許專項債用于土地儲備措施有望提振土地市場。

10月12日，財政部會議提出疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。其中包括允許專項債券用于土地儲備，支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地；用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房，繼續用好保障性安居工程補助資金；完善優化相關稅收政策。年內土地儲備專項債券有望再次啟動，有利于改善房企土地儲備質量，促進房地產市場供需平衡，從而起到穩定市場的作用。

信達證券統計了截至2024年三季度房地產上市公司的存貨規模以及存貨占總資產的比例，一方面存貨作為房企重要的流動資產，買入用于建造對外出售的房屋建筑物的土地計入存貨科目。另一方面，存貨占總資產的比例過高，可能說明企業囤積大量難以變現存貨，土地收儲可能在一定程度上減輕相關企業的流動性壓力。

此外，華西證券還認為，化債將增強市場的底線思維，若后續財政發力偏積極，則可進一步帶來廣義風險偏好回升，從而拉動廣譜品種，尤其是以科技為代表的新質生產力品種估值。考慮到化債政策仍在推進，后續可能同步配合新增舉債以及提升赤字，若相關政策逐步加力，A股或將同時迎來EPS改善以及風險偏好提升的雙擊。

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雙重疊加機會

化債與并購重組的疊加機會更應關注。

在特殊再融資債的支持下，建制縣區化解隱性債務的試點規模持續擴大。自2023年以來，已有多個地區宣布成功獲批隱性債務風險化解試點，并爭取到特殊再融資債券額度以置換隱性債務，多地爭取的特殊再融資債券額度已超過百億元，有效緩解了債務風險，并減輕了付息負擔。

中信建投認為，可以地方債券余額與GDP的比值衡量地區債務率情況，對于債務壓力較大的地區，隨著地方政府推進化債工作，有望通過產業整合等方式加大化債力度。部分地方國企或因業務同質化和債務壓力而進行并購重組和業務整合，在解決債務問題的同時提升經營質量和資產配置效率。

中信建投建議，投資者可關注具備地方政府政策支持及具有較高整合潛力的省份地方國企，尤其是在地產、基建等行業中，債務較高且業務同質化程度較高的企業。對于債務負擔較重的地區，中信建投認為，化債政策落地后直接或間接利好的行業和公司值得重點關注，主要包括以下五大核心方向：

一是基建產業鏈是化債受益的核心方向，直接影響著地方政府的債務水平。隨著化債政策的推進，增發專項債務和特殊債務有望幫助基建項目獲得更多資金支持，并縮短各類項目的支付周期，改善企業現金流狀況。專項債有助于基建項目的資金流動性得到保障，融資成本降低，使得大規模的基礎設施項目更加可行，并有助于基建產業鏈的長期穩定增長。重點關注工程機械、基礎建設、環保、鋼鐵等行業。

二是資源產業將在化債背景下受益。通過發行特別債券等形式化債，地方政府在主導的基建項目過程中，增加了對煤炭、金屬等基本資源和能源的需求，相關企業有望迎來業績改善。重點關注煤炭、工業金屬、水泥、電力等行業。

三是房地產有望在化債背景下受益，其原先面臨著較高的債務壓力，地方政府發行特別再融資債券，能夠支持房地產項目改善融資環境以支持房地產市場的穩定，幫助企業減輕債務負擔并緩解流動性危機，使其能夠提升現金流水平，緩解當前存在的項目停止問題，并順利推進更大規模的項目，同時降低財務風險，迎來盈利水平和估值水平的戴維斯雙擊。重點關注裝修建材、房地產開發、房地產服務等相關行業。

四是泛消費品行業有望在債務重組政策的間接推動下受益。化債政策使地方政府財力得到釋放，企業經營水平改善，或將傳導至就業情況改善和相關行業從業人員收入水平提升，并提振消費者信心，提高邊際消費傾向，拉動消費市場需求。此外，對于供給端而言，化債幫助企業釋放大量現金流，化債后，政府或將資源集中在提振消費的舉措上，有助于相關標的提升盈利預期。可長期關注家電、食品飲料等行業。

五是科技和新興產業為政策扶持重點。財政壓力緩解后，地方政府將獲得更多財政空間，可提供更多專項資金投資于新質生產力，進一步支持技術創新，幫助科技企業獲得更多研發資金支持，實現經濟結構轉型和產業升級。這一舉措有助于新質生產力相關產業鏈間接受益并提升估值水平。重點關注半導體、計算機、電力設備等行業。

（本文刊于11月16日出版的《證券市場周刊》。）