文丨廖耕輝

編輯丨吳海珊

自2022年末以來，在全球各國央行持續強勁購入黃金、美元疲軟、地緣政治緊張局勢升級以及美聯儲降息預期（最終于9月18日落地）等多重因素推動下，黃金開啟了一輪牛市行情。與此同時，中國金價波動更為顯著，上海金溢價（即中國國內金價與國際金價之差）呈現劇烈震蕩態勢。

2023年初，上海金溢價約為每金衡盎司40美元，并在2023年9月14日觸及每金衡盎司121.2美元的歷史高點。然而僅僅在一年多以后，溢價徘徊在每金衡盎司負10美元左右，較高點下挫逾130美元。其中原因幾何？

中國的黃金情結與供應限制

創紀錄的上海金溢價及隨后的暴跌實為供需兩側因素共同作用的結果。

黃金在中國文化中一直備受喜愛，中國黃金需求約占全球總需求的三分之一。在中國，黃金兼具財富象征、價值儲存和投資工具的功能，其持有形式多樣，包括黃金首飾、金幣和金條等。2022年末以來，國際金價一路走高，而國內股市則表現乏力，房地產市場持續困頓，這使得黃金成為這兩大傳統主流投資渠道之外更具吸引力的選擇。中國央行也一直是黃金市場的主力買家，盡管近幾個月已暫停購入。

供給端方面，2023年年中政府的政策干預造成了短期供應缺口。由于大多數主要央行普遍收緊貨幣政策，人民幣匯率自年初以來持續走低，并在9月份觸及多年低點。鑒于黃金兼具避險和匯率對沖屬性，中國央行決定收緊黃金進口配額以穩定人民幣匯率。

中國市場旺盛的需求疊加供應中斷，共同推動上海金溢價快速攀升并最終創下歷史新高。盡管進口管制隨后很快解除且溢價回落，但直至2024年第一季度，中國黃金市場相對國際基準在大部分時間內仍維持每金衡盎司20美元-50美元的溢價區間。

自上海金溢價創下歷史新高以來，芝商所上海黃金期貨以人民幣和美元計價的上海黃金期貨合約日均總成交量約為1公噸，其中二者的成交量占比分別約為35%和65%。投資者可通過組合運用這兩種產品來實現對離岸人民幣匯率的投資布局。美元計價合約也常與基準黃金期貨合約搭配交易，用于中國與國際黃金價差的套利操作。

溢價回歸均值

步入2024年第一季度，市場需求開始放緩，這可能是消費者信心疲軟和金價持續攀升影響了黃金首飾消費。截至2024年第二季度末，上海黃金交易所黃金掛牌價格約為每克550元人民幣，較2023年9月上海金溢價高點時上漲約15%。

世界黃金協會最新數據顯示，2024年第一季度中國黃金消費需求達309噸，創下2014年以來同期最高紀錄。第二季度需求有所回落，降至174.4噸，同比下降9%。

上海黃金交易所的月度黃金提取量也呈現出類似的趨勢。為滿足中國春節需求，2024年1月的黃金提取量達到創紀錄的271噸。然而，在隨后的幾個月里，提取量逐漸回落，5月、6月和7月的提取量均低于90噸。黃金提取量的持續萎縮與國內黃金需求放緩趨勢相符，并反映在上海金溢價走低上。到8月，溢價進一步回落至每金衡盎司6美元左右的歷史均值水平。

黃金漲勢能否延續？

利率走低、地緣政治風險持續以及央行潛在的購金需求等因素或將共同為全球黃金市場價格提供支撐。世界黃金協會在2024年6月對各國央行進行的一項調查顯示，81%的受訪者預計全球各國央行的黃金儲備在未來12個月將繼續增長。另一方面，獲利了結、市場調整以及來自其他投資渠道（如股票市場）的競爭可能會制約金價上行空間。

若金價繼續保持強勢，中國消費者能否適應高價環境并恢復購金將成為影響上海金溢價走勢的關鍵因素。此外，中國經濟增速放緩以及人民幣匯率波動也可能對黃金市場產生重要影響。

（作者系芝商所國際研究及產品開發總監；嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。）