文 / 一燈?

“醫美茅”愛美客又交出了一份低于市場預期的成績單。

近期，愛美客發布其最新季度財報。公司前三季度實現營收約23.76億元，同比增長9.5%；歸母凈利潤達到15.9億元，同比增長11.8%。相比去年同期45.71%的營收增速以及42.95%的歸母凈利潤增速，下滑幅度明顯。

僅從第三季度來看，公司實現營收約7.19億元，較上年同期僅增長1.1%；歸母凈利潤達到4.65億元，較上年同期僅增長2.13%。

超90%的毛利率，營收與凈利潤均實現超雙位數的高增長，一度使得愛美客成為投資者眼中的香餑餑，其市值最高曾攀上1700億元。然而今年，愛美客明顯陷入增長困境。

今年第二季度，愛美客的營收增速與歸母凈利潤增速便已經雙雙下跌至個位數，分別為2.35%和8.03%。彼時，不及預期的半年報業績表現給市場當頭一棒。次日，愛美客股價放量大跌12.31%，市值單日便蒸發61億元。

受股市大盤情緒回暖影響，近期愛美客股價有所攀升，但截至發稿，其市值仍然距離其最高點時跌去約60%。曾經高歌猛進的“醫美茅”，如今成為深埋不少股民的“巨坑”。更令人擔憂的是，愛美客的增速放緩，并沒有減弱的趨勢。

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01 醫美“印鈔機”

當下提及醫美，玻尿酸絕對是一個繞不開的項目。因為創傷較小，填充效果明顯，玻尿酸近年來廣受女性消費者青睞。而A股近些年也憑借玻尿酸概念，一舉誕生數個市值百億的公司，如愛美客、華熙生物、貝泰妮等。

數據顯示，自2019年開始，愛美客的毛利率便從未跌出90%，低生產成本高出廠價，堪比茅臺。與華熙生物一開始主靠生產玻尿酸原料、貝泰妮聚焦C端玻尿酸產品不同，愛美客旗下的玻尿酸產品，售賣對象是B端的美容機構。沒有大規模面向C端的營銷成本，凈利潤率也比其他醫美公司高出一大截。自2020年開始，愛美客的凈利潤率便穩定在60%以上。

更難能可貴的是，用于B端醫美行業的玻尿酸產品屬于第三類醫療器械，有一定的獲批準入門檻及申報周期，起初競爭格局并不激烈。在行業早期，愛美客率先搶占山頭，產品快速放量，擴大市場規模。而這款幫助愛美客打下江山的產品便是“嗨體”。

作為國內首款用于填充頸紋的注射用透明質酸鈉復合溶液，“嗨體”于2017年一經上市便大受歡迎，當年賣出11.97萬支。2019年，“嗨體”的銷量已經上升至68.8萬支。隨之而來，愛美客的營收也水漲創高，從2017年的2.22億元上升至2019年的5.58億元，年均復合增速達到58.54%；歸母凈利潤則從0.82億元上漲至3.06億元，年均復合增速達到93.17%。? ??

量價齊升，這是所有消費行業公司最羨慕的商業模式。在““嗨體”上嘗到甜頭后，愛美客又馬不停蹄研發出新品“濡白天使”，并于2021年6月獲批上市。這款凝膠類聚左旋乳酸注射產品，用于鼻唇溝皺紋，雖然不再試玻尿酸類注射產品，卻依然復刻了“嗨體”的成功。? ? ? ? ? ?

2022年至2023年，愛美客來自凝膠類注射產品的營收分別達到6.38億元和11.58億元，同比增速則分別達到65.61%和81.43%。其中，“濡白天使”是愛美客凝膠類注射產品的主力軍。

可以說，正是“嗨體”與“濡白天使”兩大拳頭產品，讓愛美客成功坐上“醫美茅”的寶座，并為愛美客帶來源源不斷的現金流。數據顯示，自2020年第三季度始，愛美客季度期末現金及現金等價物余額明顯上了一個新臺階，且此后都大致穩定在20-35億元區間。

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02 競爭加劇，以價換量

率先把握住行業趨勢，搶占先機推出產品，愛美客確實做到了“早起的鳥兒有蟲吃”。然而，隨著其他醫美或生物醫藥企業相繼進入這個紅利市場并推出相應替代品，愛美客先發制人的優勢逐漸減弱，一家獨大的局面正在被打破。

截至2024年上半年，溶液類注射產品與凝膠類注射產品占愛美客總營收的比例分別約為58.92%和39.16%。兩大拳頭產品“嗨體”和“濡白天使”已經成為愛美客營收貢獻的主要功臣。

在頸紋修復領域，“嗨體”一度是稱霸市場的存在，如今卻勁敵環伺。今年7月30日，繼愛美客之后，華熙生物成為國內第二家拿到復合溶液械三批證企業。其旗下產品“潤致·格格”正式獲批上市，一舉打破“嗨體”在頸紋修復領域的壟斷地位。

2023年8月，錦波生物與歐萊雅旗下品牌修麗可合作研發的“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”正式獲批。這款名為“修麗可鉑研膠原針”的注射產品適用于額頭紋、魚尾紋等，且不排除未來有用于修復頸紋的可能。這也被外界視為“嗨體”的有力潛在競爭者。

同樣，在鼻唇溝領域，“濡白天使”也面臨不少競爭者的挑戰，例如，華東醫藥的“少女針”、艾維嵐的“童顏針”，以及進口童顏產品“艾塑菲”等。此外，還有不少其他生物醫藥企業如四環醫藥、杭蓋生物、西宏生物等將相應醫美注射產品提上日程。

為了應對愈發激烈的競爭局面，以及消費降級的大背景下，愛美客旗下產品的出廠價格也開始下滑，以實現以價換量。

數據顯示，2021年至2023年，愛美客溶液產品的平均出廠價格分別為384元/支、374元/支以及325元/支，分別同比下滑3%和13%；銷量則分別為272萬支、345萬支和514萬支，分別同比增長27%和49%。

然而，以價換量并未成功換來整體銷售額的增長。2023年下半年，愛美客溶液類產品實現營收7.97億元，環比下滑8.81%。這是愛美客推出“嗨體”以來，其溶液類產品首次出現環比負增長的情況。

凝膠類產品營收增速同樣不容樂觀。2022年上半年至2024年上半年，公司凝膠類產品營收分別為2.37億元、5.66億元和6.49億元，同比營收增速則分別為60.14%、138.82%和14.67%。2021年7月，“濡白天使”上市，使得愛美客凝膠類產品營收在接下來的兩年有了較快的增長，但這一趨勢也在今年降溫明顯。

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03 增長放緩如何解決？

縱觀愛美客的發展歷程，爆款產品“嗨體”與“濡白天使”功不可沒，上市后均成功推動愛美客當年業績大幅上漲。

有業內人士對《節點財經》表示：“愛美客的增長主要通過不斷上市的新品來推動。判斷愛美客能否解決增速下滑問題，則需要考慮其新品的推出及放量情況。”? ??

以往，愛美客的產品重心集中在玻尿酸領域。隨著越來越多玩家入局玻尿酸，愛美客的競爭優勢減弱，愛美客也嘗試著降低對玻尿酸注射產品的依賴，開始布局肉毒素、重組膠原蛋白賽道。

半年報顯示，目前，愛美客有十項主要研發項目。其中，進展較快的，一項是用于糾正頦部后縮的醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠，另一項是用于改善眉間紋的注射用A型肉毒素，兩大項目均處于注冊申報階段。

前者擬在2024年底獲得注冊證，有望實現率先上市，其放量情況值得關注。不過，這類透明質酸鈉凝膠更多是鞏固愛美客在競爭日益激烈皮膚填充領域的市場地位，無法拓展產品類型。

此外，用于軟組織提升的第二代面部埋植線處于臨床試驗階段；用于成人淺層皮膚手術前對皮膚局部麻醉的利多卡因丁卡因乳膏處于臨床試驗階段；用于溶解透明質酸的注射用透明質酸酶處于臨床前在研階段。上述這些產品離獲批上市還有不小的距離。

為加快產品上市進程，愛美客還選擇了代理進口醫美產品的模式。2023年11月，愛美客宣布代理韓國Hunos肉毒素，但目前仍然在申請審批階段。與愛美客差不多同期競爭肉毒 素代理市場的還有復星醫藥、華東醫藥、昊海生科等。哪家能率先突出重圍，仍然是未知數。

玻尿酸產品爆發的紅利期即將過去，審批門檻帶來的競爭壁壘也在降低。不可否認，愛美客正在朝不同的新方向努力嘗試，但短期看，這依然是遠水救不了近火。投資者們不再被“醫美茅”的光環迷惑，畢竟，愛美客不是真的“茅臺”。

*題圖由AI生成