文丨王弘睿?劉猛

由于海關口徑和國際收支口徑貨物貿易統計的區別，以及“順差不順收”現象的存在，市場可能高估了待結匯資金規模。應理性看待結匯需求釋放對人民幣匯率的影響。?

近期，有市場機構根據海關口徑貨物貿易數據、外匯局公布的銀行代客涉外收付款與結售匯數據，測算出企業在過去四年中積累了上萬億美元的待結匯資金，若這些企業集中結匯，將帶動人民幣對美元大幅升值。但據筆者的測算，待結匯資金規模要低于市場的測算，且結匯對人民幣匯率的影響存在很大的不確定性。

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不同口徑的貿易順差存在差異

海關口徑和國際收支口徑的貿易順差存在差異。自2021年以來，海關和國際收支口徑貿易順差的差值不斷擴大。根據國家外匯管理局國際收支分析小組的研究，這主要源于統計原則、計價方法的不同。

在統計原則方面，國際收支口徑的貨物貿易反映的是所有權的轉移，無論貨物是否已經出境，只要發生所有權轉讓，就需納入國際收支統計，體現了交易雙方的經濟利益交換。而近年來，中國外貿業態、監管方式均出現了新變化，貨物跨境移動和所有權轉讓分離情況愈發增多，導致國際收支和海關口徑貿易順差的差異。

在計價方法上，首先，國際收支統計中的貨物買賣均為離岸價格（FOB）（已剔除運費和保費影響），而海關統計的商品進口為到岸價格（CIF）、出口為離岸價格（FOB）；其次，國際收支口徑貨物貿易計價源于發票價格，而海關進出口貿易使用報關價，一般要高于成交價。

“順差不順收”現象長期存在。自2011年后，進口多付、出口少收導致“順差不順收”的現象持續存在，但近年來有所收斂，主要原因有：一是自2011年起，境內企業出口收入部分可以存放境外用于對外支付；二是出口企業因被賒賬、出現壞賬、境外節流資金等原因，少收甚至不能收匯，或者推遲收匯；三是出口企業提前支付進口貨款；四是企業虛報出口價格、低報進口價格。

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出口企業持匯意愿較強

中美利差倒掛令市場主體持匯意愿濃厚。由于此前美聯儲連續加息，而中國央行同時采取支持性的貨幣政策以呵護經濟復蘇，中美利差自2022年年中便開始倒掛，且倒掛幅度持續加深，市場主體持匯意愿同步增強，在結匯率低位徘徊、售匯率不斷抬升的情況下，使得銀行代客結售匯逆差不斷擴大。

出口企業未結匯的資金若存放在境內金融機構，則體現在金融統計數據中“金融機構外匯各項存款”。2020年1月至2024年9月，外匯存款累計增加1914億美元；企業也可自由配置，進行直接投資、證券投資等，可通過國際收支平衡表觀測跨境流動趨勢，通過國際投資頭寸表分析對外資產的存量變化。

由于海關口徑和國際收支口徑貨物貿易統計的區別，以及“順差不順收”現象的存在，在對2020年1月至2024年8月數據進行研究時，使用海關口徑貨物貿易順差減去貨物貿易項下銀行代客涉外收付款順差得到的1.7萬億美元，或減去貨物貿易項下銀行代客涉外收付款順差得到的2.2萬億美元，均高估了境內市場待結匯外匯資金規模。此外，考慮到人民幣在跨境貿易結算中的占比已升至50%左右，以及出口企業存在服務貿易、投資收益和境外員工薪酬等跨境支出項，實際待結匯資金將顯著低于市場的估算。

準確測算待結匯資金的規模存在一定難度，筆者使用銀行代客涉外收付款差額中的外幣科目和銀行代客結售匯差額進行估算，2020年1月至2024年8月，待結匯外匯資金達3985億美元。進一步通過國際投資頭寸表（IIP）進行交叉驗證，2024年二季度民間部門對外資產較2019年末增加1.72萬億美元，剔除銀行業的民間部門對外資產增加1.37萬億美元，其中直接投資7873億美元，因此出口企業持有的流行性強的外匯資產增加了約5800億美元。由于同期全球金融產品價格多上漲，IIP中民間非銀部門資產的增加存在正向估值效應，我們預計出口企業積累的外匯資金約在4000億美元左右。

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后期的關注方向

隨著人民幣升值動能增強，以及人民幣資產吸引力的提升，企業結匯需求有望增加，但考慮到持匯成本、企業結匯節奏的選擇等因素，應理性看待結匯需求釋放對人民幣匯率的影響。

一是關注出口企業持匯成本。2022年7月至2024年8月，美元兌人民幣即期匯率均值在7.1，但隨著“匯率中性”意識的增強，出口企業選擇通過衍生品對沖匯率波動風險，而入市操作的時間點和對沖策略也存在顯著差異，因此持匯成本也存在差別。據筆者測算，若出口企業在收美元的同時，進行1年期美元兌人民幣掉期操作，則加權持匯成本在6.93左右。即便美聯儲已啟動降息，但中國經濟仍需政策寬松呵護，中美利差倒掛仍將延續，若未來一年中美政策利率差值收窄至200BP，則持匯成本攤薄1400pips，出口企業持匯成本進一步降低至6.8以下，目前的人民幣對美元匯率仍高于這一水平。

二是關注出口企業結匯需求釋放的節奏。本輪人民幣升值開始于7月下旬，但企業結匯意愿并未顯著抬升，8月結匯率環比僅增加1.1個百分點至62.2%，且仍低于2022年至今的65.3%的均值水平。9月結匯率雖進一步升至70.1%，但與歷史峰值仍有差距，且售匯率也同步抬升，結匯增加并未引發境內外匯市場供需關系的根本性扭轉。

企業未結匯資金的規模本就難以準確測算，而企業結匯的節奏也存在很大不確定性：一方面，企業根據外匯資金的擺布分批、分階段結匯，結匯需求緩慢釋放；另一方面，企業也可將多階段累積的外匯資金集中結匯，甚至結匯規模并不限于前期未結匯的資金，結匯需求將集中釋放。后市需關注結匯率反映出市場主體結匯意愿的變化，以及即期市場詢價成交量反映出的市場情緒。

三是關注離岸市場對在岸市場的影響。離岸人民幣對美元匯率的波動彈性要大于在岸人民幣，近期升值的幅度也高于在岸人民幣。“順差不順收”使得出口企業擁有一定規模的外匯資金留存在境外，并缺乏數據觀測其規模和交易行為，而離岸人民幣為自由浮動匯率制，且不存在外匯管制，對市場信息反應更為及時，因此要關注離岸市場對在岸人民幣匯率的影響。

（王弘睿來自中國建設銀行股份有限公司濟南章丘支行，劉猛來自中國建設銀行股份有限公司總行金融市場部；本文刊于10月26日出版的《證券市場周刊》；文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。）