文丨聶洣娜 ?編輯丨張桔??????

在政策、技術(shù)、資本及需求增長(zhǎng)的多重利好下，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正迎來(lái)快速發(fā)展的黃金時(shí)期。優(yōu)秀企業(yè)與產(chǎn)品有望在海外市場(chǎng)展現(xiàn)風(fēng)采，特別是在患者群體龐大、定價(jià)環(huán)境優(yōu)越的市場(chǎng)中。創(chuàng)新藥企的管線開(kāi)發(fā)趨向理性，聚焦同類首創(chuàng)或最佳潛力的藥物分子，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒏吜夹浴Ｔ诖吮尘跋?，深耕差異化、先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭公司尤為值得關(guān)注。

近期醫(yī)藥股市場(chǎng)情緒顯著提振，三季度迄今醫(yī)藥板塊大幅跑贏大盤(pán)，漲幅前三的醫(yī)藥子板塊分別為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)療服務(wù)、CXO。醫(yī)藥板塊強(qiáng)勢(shì)回歸，這主要得益于前期的大幅下跌所帶來(lái)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)以及宏觀政策的積極推動(dòng)。特別是隨著美元降息周期的開(kāi)啟和國(guó)內(nèi)宏觀金融政策的放松，為醫(yī)藥板塊的上漲提供了有力支撐。

截至10月18日，以2024年盈利預(yù)測(cè)估值計(jì)算，醫(yī)藥板塊估值達(dá)29.0倍PE，相較于全部A股（扣除金融板塊）的21.6倍PE，溢價(jià)率為34.0%。盡管估值相對(duì)較高，但當(dāng)前央行、發(fā)改委等多部門出臺(tái)的一系列增量政策，正積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和可持續(xù)增長(zhǎng)。在此背景下，我們認(rèn)為，醫(yī)藥板塊面臨的宏觀環(huán)境正逐步改善，醫(yī)藥投資行情有望得到持續(xù)支撐。

與此同時(shí)，多款創(chuàng)新藥產(chǎn)品經(jīng)過(guò)數(shù)年的積累，逐步進(jìn)入了商業(yè)化放量周期。在抗腫瘤、自身免疫性疾病、代謝性疾病等多個(gè)領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)藥物在全球范圍內(nèi)的研發(fā)進(jìn)度均處于領(lǐng)先地位，且臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異。此外，這些創(chuàng)新藥的管線價(jià)值和出海預(yù)期也在持續(xù)提升，為創(chuàng)新藥板塊的走強(qiáng)注入強(qiáng)勁動(dòng)力。

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創(chuàng)新藥是長(zhǎng)坡厚雪賽道

創(chuàng)新藥政策利好有望提振板塊

在過(guò)去的15年里，美股生物科技板塊表現(xiàn)亮眼，標(biāo)普生物科技精選行業(yè)指數(shù)跟蹤ETF錄得高達(dá)383%的收益，年化收益率達(dá)到9.4%；這一成績(jī)不僅優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)，也與納斯達(dá)克綜合指數(shù)的表現(xiàn)相當(dāng)。

然而，與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)生物科技行業(yè)整體仍處于發(fā)展初期，行業(yè)與公司的估值體系仍在市場(chǎng)摸索中逐步完善。盡管如此，這一過(guò)程中的波動(dòng)并不妨礙我們看到中國(guó)生物科技行業(yè)的巨大潛力。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥政策紅利和巨大未滿足臨床需求的直接受益者，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)在較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)被視為一片容量巨大、可以允許百花齊放的藍(lán)海。在政策支持與市場(chǎng)需求的雙重因素驅(qū)動(dòng)下，關(guān)鍵標(biāo)的有望走出十年長(zhǎng)牛的走勢(shì)，為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)。

盡管中國(guó)生物科技行業(yè)在發(fā)展過(guò)程中難免會(huì)遇到波動(dòng)和挑戰(zhàn)，但正是這些挑戰(zhàn)孕育著機(jī)遇。隨著市場(chǎng)的逐步成熟和估值體系的完善，我們有理由相信，中國(guó)生物科技行業(yè)將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展前景，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

2024年醫(yī)保談判結(jié)果即將于11月公布，結(jié)合近期多項(xiàng)政策支持，創(chuàng)新藥領(lǐng)域迎來(lái)投資新機(jī)遇。市場(chǎng)認(rèn)為，醫(yī)保談判中的大幅砍價(jià)將顯著影響相關(guān)產(chǎn)品銷售和利潤(rùn)率，我們認(rèn)為,并非如此：對(duì)于創(chuàng)新藥而言，醫(yī)保覆蓋和支付價(jià)格對(duì)其放量速度和長(zhǎng)期市場(chǎng)潛力至關(guān)重要。盡管國(guó)家醫(yī)保局談判導(dǎo)致的降價(jià)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銷售額和利潤(rùn)率的擔(dān)憂，但歷史數(shù)據(jù)顯示，納入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品通常能實(shí)現(xiàn)顯著放量和銷售額增長(zhǎng)，且降價(jià)后毛利率雖有短期波動(dòng)，但長(zhǎng)期看可通過(guò)工藝改進(jìn)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，加之中國(guó)藥企的研發(fā)和臨床試驗(yàn)成本相對(duì)較低，因此低藥價(jià)并不必然導(dǎo)致低利潤(rùn)率。

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今年創(chuàng)新藥醫(yī)保續(xù)約

和談判結(jié)果或溫和合理

結(jié)合7月《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》的出臺(tái)，以及醫(yī)保續(xù)約規(guī)則維持的價(jià)格寬松態(tài)勢(shì)，我們預(yù)測(cè)今年創(chuàng)新藥醫(yī)保續(xù)約和談判的結(jié)果將較為溫和合理。近年來(lái)，醫(yī)保累計(jì)結(jié)余增速呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2023年當(dāng)期結(jié)余更是出現(xiàn)了雙位數(shù)下滑。

在此背景下，總體控費(fèi)和保障基本醫(yī)療需求成為醫(yī)保目錄調(diào)整的核心目標(biāo)。為此，國(guó)家醫(yī)保局在調(diào)整工作中堅(jiān)持正本清源，重視臨床價(jià)值，確保各類疾病患者都有藥可用。同時(shí)，通過(guò)壓縮空間向創(chuàng)新藥傾斜，進(jìn)一步促進(jìn)了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

從支付端，2022年，中國(guó)醫(yī)療支出僅占GDP的約7%，與美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)相比顯著較低。過(guò)去十年間，醫(yī)?；鹬С雠c收入的復(fù)合年均增長(zhǎng)率均達(dá)到12%?？紤]到我國(guó)老齡化程度不斷加深，預(yù)計(jì)未來(lái)醫(yī)保支出將保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度。

隨著老齡化趨勢(shì)的加劇，難治疾病的發(fā)病率日益升高，這對(duì)醫(yī)保目錄的調(diào)整提出了更高的要求。為此，國(guó)家醫(yī)保局加快了創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保的步伐，通過(guò)簡(jiǎn)易續(xù)約等規(guī)則，降低了創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保的門檻，讓更多的患者能夠享受到先進(jìn)的醫(yī)療成果。

此外，談判藥品續(xù)約新規(guī)的出臺(tái)也減輕了藥企連年降價(jià)的壓力，為藥物研發(fā)提供了更為穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期。這不僅有助于激發(fā)藥企的創(chuàng)新活力，更推動(dòng)了我國(guó)醫(yī)保談判的日益成熟和監(jiān)管的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年醫(yī)保談判共有574個(gè)產(chǎn)品申報(bào)，其中440個(gè)產(chǎn)品通過(guò)初審，與去年相比，通過(guò)數(shù)量和通過(guò)率均有所提升。這一數(shù)據(jù)充分說(shuō)明了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在醫(yī)保談判中的競(jìng)爭(zhēng)力日益增強(qiáng)，也預(yù)示著未來(lái)在醫(yī)保目錄內(nèi)的藥品將更顯價(jià)值，放量效益也將更加顯著。

本次醫(yī)保談判中，共有約41個(gè)國(guó)產(chǎn)獨(dú)家創(chuàng)新藥（含引進(jìn)）通過(guò)形式審查，涵蓋了多個(gè)治療領(lǐng)域和疾病類型。其中包括2023年7月1日至2024年6月30日之間新獲批上市的28個(gè)創(chuàng)新藥，以及2023年7月1日以前獲批上市的13個(gè)創(chuàng)新藥。這些創(chuàng)新藥的加入，將進(jìn)一步豐富醫(yī)保目錄的品種和數(shù)量，為患者提供更多的治療選擇。

在重點(diǎn)談判品種方面，PD-1/PD-L1藥物、三代EGFRTKI、HER2ADC及小分子、PCSK9類藥物、EGFRexon20insNSCLC藥物、多發(fā)性骨髓瘤藥物、安眠藥物、CAR-T等多個(gè)品種的談判備受關(guān)注。這些品種在臨床應(yīng)用中具有顯著療效和安全性優(yōu)勢(shì)，若能夠順利納入醫(yī)保目錄，將極大地推動(dòng)相關(guān)疾病的治療進(jìn)展。

在重點(diǎn)公司方面，恒瑞醫(yī)藥本次談判品種多樣，目前公司在研管線近300項(xiàng)，已有17款創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲批上市，其中包括：富馬酸泰吉利定注射液等五款藥物首次參與談判；注射用卡瑞利珠單抗等四款藥物申請(qǐng)新增適應(yīng)癥；昂丹司瓊口溶膜等五款藥物為到期續(xù)約品種；公司2024年上半年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.01億元，增21.78%；歸母凈利潤(rùn)34.32億元，大增48.67%。創(chuàng)新藥收入66.12億元，漲33%，占比首超50%，里程碑式成就，有望達(dá)成全年130億創(chuàng)新藥收入的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。

中國(guó)生物制藥多個(gè)目錄外品種首次參與談判，包括貝莫蘇拜單抗（PD-L1單抗，聯(lián)合安羅替尼治療一線ES-SCLC）、安奈克替尼（ROS1陽(yáng)性NSCLC用藥）、依奉阿克（ALK陽(yáng)性NSCLC用藥）及氯苯唑酸葡胺（罕見(jiàn)病治療藥）等；石藥集團(tuán)本次談判聚焦心腦血管藥物，其中重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑新增適應(yīng)癥，丁苯酞軟膠囊及氯化鈉注射液則面臨到期續(xù)約。

信達(dá)生物上半年業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，產(chǎn)品收入達(dá)38億元，同比激增近50%，憑借已上市的11款產(chǎn)品，包括PD-1單抗等，展現(xiàn)強(qiáng)勁實(shí)力。展望未來(lái)，多款潛力產(chǎn)品有望推動(dòng)收入增速，如處于NDA階段的GLP-1雙靶藥物（針對(duì)體重管理與2型糖尿病），其市場(chǎng)空間廣闊，因諾和諾德和禮來(lái)的同類進(jìn)口藥物在國(guó)內(nèi)供應(yīng)有限；中國(guó)首款的KRAS G12C抑制劑亦已獲批；匹康奇拜單抗（IL-23p19抗體）治療銀屑病的NDA申請(qǐng)已獲受理；全球領(lǐng)先的Claudin18.2 ADC已進(jìn)入3期臨床試驗(yàn)；PD-1/IL-2在結(jié)直腸癌和肺癌等多適應(yīng)癥的臨床數(shù)據(jù)亦表現(xiàn)優(yōu)異。預(yù)計(jì)2024至2026年間，公司營(yíng)業(yè)收入將分別達(dá)到79億元、104億元及135億元，實(shí)現(xiàn)30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)，并有望在2025年達(dá)成EBITDA盈虧平衡，產(chǎn)品收入端將持續(xù)超預(yù)期。

另外，貝達(dá)藥業(yè)、迪哲醫(yī)藥、康方生物、海思科、百濟(jì)神州、翰森制藥等多家知名藥企均有相關(guān)藥物參與本次醫(yī)保談判。

這些公司長(zhǎng)期以來(lái)致力于創(chuàng)新藥研發(fā)和生產(chǎn)，擁有豐富的產(chǎn)品線和技術(shù)實(shí)力。若其產(chǎn)品能夠順利納入醫(yī)保目錄，將有助于其長(zhǎng)期放量和市場(chǎng)份額的提升，后續(xù)有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期?！?/p>

（本文已刊發(fā)于10月26日《證券市場(chǎng)周刊》，作者系華南某基金公司研究員。文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）