文丨李壯

從9月24日-10月22日，滬指在16個交易日內漲19.53%。實際上，這16個交易日中的行情分兩個階段，第一個階段是9月24日-10月8日共6個交易日，滬指漲26.95%；第二個階段是10月8日-10月22日的11個交易日，滬指跌1.52%。這些數據表明，A股市場在僅僅16個交易日內完成了從快速上漲到振蕩整固的平滑過渡。

無論是累積漲幅還是平均漲速，這輪大漲充滿了牛市特征，包括巨大的政策支持、市場交易額的持續放大以及投資者信心的強烈回歸。同時，在經歷了牛市初期普漲行情之后，市場走進振蕩階段。

林園投資董事長林園表示，當前處于牛市初期，很多行業仍然低估。多家機構也指出，在牛市振蕩期，投資者需要保持戰略耐心，等待基本面確認。多位職業投資人向本刊表示，本輪強力政策大方向已經明確，投資者需要持有優質的資產，保持戰略定力，分享宏觀經濟復蘇帶來的價值增值。

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從3000點保衛戰到新牛市

在A股市場快速上漲之前，經歷了近一年時間的尋底過程。

復盤可以發現，去年9月底到10月份滬指在3100點附近徘徊，之后便是最近十幾年常見的“3000點保衛戰”。

東方馬拉松投資經理陸江川向本刊表示：“2023年8月份，A股市場推出印花稅減半政策，香港印花稅率也下調了。這標志著管理層已經打響了3000點保衛戰，形成了階段性的政策底。但是股市的底部確認是一個復雜的過程，宏觀面、政策面、情緒面、資金面、國際環境、市場交易制度等多方面的要素交錯影響。由于市場當時處在宏觀方向的迷茫期，加之政策工具推出滯后，股票市場一直處在向下尋底的過程中?！?/p>

事實上，A股市場經歷過幾次印花稅率下調，也曾創造出良好的市場交投氛圍。以2008年4月下調稅率以及2008年9月印花稅從雙邊征收改為單邊征收為例，在上述兩大新政策發布當日，滬指均大漲9%以上。但2023年8月28日印花稅實施減半征收當日，滬指從開盤時的漲5.06%逐步縮小到收盤時的漲1.13%，歷史上的反彈行情變成了高開低走。在印花稅減半征收政策推出之后，即從去年9月到今年2月，滬指一路下行，2月5日最低探至2635.09點。

2月7日，吳清出任中國證監會黨委書記、主席。吳清曾任中國證監會基金監管部主任以及上交所理事長、黨委書記等職，是證券系統的一員老將。

A股市場IPO（首次公開發行）從1月份的14家降到2月份的6家。今年以來截至10月25日，A股市場IPO企業共76家，遠低于去年同期的272家。從2月底到5月中旬，滬指長期保持在3000點以上。

但5月弱復蘇的經濟數據等因素，壓制了A股市場的進一步表現，5月下旬及之后市場連續下跌尋底。在市場表現疲弱的7月份，黨的二十屆三中全會召開，并罕有地對資本市場改革提出新要求，《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱“《決定》”）作出了“健全投資和融資相協調的資本市場功能”“促進資本市場健康穩定發展”“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”等安排。

之后，9月24日上午，國務院新聞辦公室就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發布會，金融主管部門宣布將推出一攬子金融政策，包括繼續降準降息，對房地產市場、資本市場、科創投資、小微企業提供針對性政策支持工具。在資本市場方面，一是將創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性?！盎Q便利”首期操作規模5000億元。若政策效果好，可能會有第二輪、第三輪。二是創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。央行將以1.75%的利率向商業銀行提供再貸款，而商業銀行向上市公司的貸款利率預計在2.25%左右，首期再貸款額度設定為3000億元，且未來有再度增加的可能。

9月24日的金融政策組合拳大超市場預期，新政策傳遞出“穩增長”、支持資本市場穩定發展、支持資本市場投資功能的完善等信號，并以真金白銀保證政策的執行。在新政策發布當日，滬指上漲4.15%，之后便是波瀾壯闊的大漲。

對此，陸江川向本刊表示，“7月份，黨的二十屆三中全會為我們未來國家和市場的發展指明了方向，政策層面趨于明朗化。9月底至10月上旬，國務院新聞辦舉行了系列發布會。中國人民銀行、發改委、財政部、住建部等部委密集發布了一系列貫徹二十屆三中全會精神的政策。這些政策的落地力度明顯地超出了市場的預期，加之九月份美聯儲利率超預期下調了50個基點，提振了人民幣資產的投資吸引力。政策層面的持續發力以及多因素的共振，至9月底激活了市場的交易熱情。”

同時，市場在底部一躍而起并不意味著底部是可預測的。陸江川表示，“我們認為，市場從來不存在一個具體的可以預測的底部，而是多因素共同作用下形成的底部區域。這個底部區域的形成持續了一年多時間。最終在國家政策明朗化以及強力政策的持續推動下，提振了資本市場及廣大投資者的信心和參與熱情，推動市場自九月底的底部走出一波超大力度的行情。”

山東駝鈴私募基金創始人趙忠華認為，市場從持續下跌到大漲、快漲的轉變來自市場預期的改變?！澳瓿踔辆旁鲁醯淖邉?，是從‘弱現實，強預期’到‘弱現實，更弱預期’的變化，市場以拋售為主，沒有任何賺錢效應。在交易結構層面，市場不相信任何‘成長’，只相信有‘回報’的價值（即高股息）。但9月24日的國務院新聞發布會以及后續持續不斷的落地政策，徹底扭轉了市場的預期，并終結了市場繼續下行的趨勢。”

“不過，即使經歷過去三十多年來最劇烈的樓市調整以及百年一遇疫情的沖擊，A股的底部依然比過去熊市的底部位置上了一個臺階。”上海利檀投資董事長陳昊揚介紹說，2005年、2008年、2013年和2018年滬指底部分別在998點、1660點、1850點和2450點，顯示出逐級抬高的趨勢，滬指在今年2月和9月最低不到2700點，按照之前的趨勢演變，“應該是本輪熊市的重要底部。”

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政策鞏固樂觀預期

政策推動市場預期轉向樂觀，還讓市場看到了一個更加積極的長遠未來。

《決定》在頂層制度層面為我國資本市場規劃了一個投融資功能完善、長期健康穩定發展的未來。同時，9月26日中央政治局會議精神提出，要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。這顯示頂層制度設計越來越具體，市場的樂觀預期也得到持續鞏固。

陸江川就此指出，“黨的二十屆三中全會不僅對股票市場，還對國家經濟、政治、社會、文化的全局作出了新謀劃，明確了改革的方向，為國家未來5年、10年、20年甚至更長時間的發展繪制了藍圖。9月26日召開的中央政治局會議，最高層著眼于資本市場進行專題討論，再一次具體提出了提振資本市場的政策導向以及后續的政策部署。這些方向性的明確以及基礎制度的建立，無疑為未來資本市場的長期發展打下了堅實的基礎?！?/p>

在頂層制度之下，證監會等部委在提升上市公司質量、監管、退市制度等方面推出新的配套制度。比如，《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》新“國九條”在4月中旬推出之后，中國證監會、滬深北交易所都推出了一系列配套落實的具體政策，涉及分紅、退市等。截至中報，多家上市公司作出了中期分紅安排。

陸江川指出，“今年以來，資本市場基礎制度建設速度明顯加快，上市公司分紅、大股東減持、退市、信息披露等方面的制度不斷推出。我們認為，制度建設必須遵循市場化、法制化原則，提高市場的透明度，鼓勵長期資金入市，提高資本市場的定價效率。同時，對于極端市場環境下的定價能力扭曲，監管層應出臺平準基金等形式進行干預和糾正?！?/p>

單就某項具體政策對股市的推動來說，陳昊揚認為，“特別是央行采取的銀行向上市企業定向貸款回購自身股票的政策，力度非常大，直接拉動了股市上漲?！睘榱顺掷m鞏固市場的交投氛圍，陳昊揚同時建議繼續加強對上市企業信息披露、財務造假和內幕交易的監管和打擊力度。

整體上，趙忠華認為，“今年看，市場最大的變化在于，從機制層面和意愿層面，強調了回報意識。垃圾公司不斷被立案調查，優秀公司則從之前的更愿意做資本開支轉向了更多分紅，信息披露的標準也在逐步加強……總之，中小股東更被尊重，制度的組合拳也明確了投資方向，從而實現了良幣驅逐劣幣的市場氛圍?！?/p>

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牛市步入振蕩階段

在經過近期的大漲之后，市場的估值水平有一定修復，但仍處于合理偏低的位置，新牛市進入振蕩階段。

僅從市值來看，截至2024年6月末，A股市場總市值約73.6萬億元，10月21日則為96.31萬億元，上漲31%，對比8月末的70萬億元則增長更高。這意味著市場經歷了快速的估值修復。

據陳昊揚統計，當前滬深300市盈率在13倍左右，處于過去歷史分位數大概50%的水平。他說，“從投資角度來看，如果經濟能企穩向上，上市公司平均盈利向上，目前估值就顯得便宜，反之目前估值就顯得不便宜，持續牛市的基礎就弱?！?/p>

一般而言，市盈率水平低到十年歷史分位數50%以下屬于合理偏低，25%以下屬于很低，10%以下屬于底部。在極端情況下，股市可以長期處于底部區域，甚至較長時間處于十年歷史分位數接近0%的位置。陳昊揚指出，“比如從2020年開始，恒生指數史無前例的連續四年年線收陰下跌，從2022年9月開始過去兩年，恒生指數市盈率歷史分位數曾經持續停留在低于10%甚至接近0%的最底部位置。正因為股市估值跌至底部，從9月份以來開始向上，符合長期均值回歸的股市定律?！?/p>

趙忠華則認為，盡管經歷了一輪顯著的估值修復，但市場估值依然便宜，“不論是縱向對比歷史，還是橫向對比歐美日，或者展望未來的利率環境，當前市場的核心資產估值并不貴，甚至很便宜。再結合經濟的復蘇進程，我們認為非常值得投資?！?/p>

據駝鈴資產研究發現，相較于10年期國債收益率，風險溢價在5%-6%時，市場的大周期底部基本確立。（見附圖）

從附圖來看，趙忠華表示，市場處于底部的情況未變。同時，他表示，“在我們的方法論中，‘位置’固然重要，還要關注‘趨勢’的邊際走向；而宏觀的結構性變化，也必然會在股市層面體現為分化。總結來說，我們不僅僅會看估值的位置，還會看‘趨勢’和‘結構’?！?/p>

同樣，陸江川指出，本輪市場反彈正是由于市場整體估值極端低估，市場在政策資金的催化下做出的估值修復的反應?！敖刂聊壳?，根據我們團隊對市場整體估值的統計，我們發現大盤股指數PE和PB已經接近五年平均分位，但是小盤股指數仍遠低于五年平均分位。從行業角度看，石油石化、煤炭、銀行、非銀金融等周期股的估值相對較高，并且占大盤股指數權重較大，如果將它們剔除出指數，估值將更低。全球角度A股的估值（PB/ROE)仍然不算高，港股仍然偏低。總體上看，我們認為當前市場的估值合理偏低。未來的行情有待于經濟復蘇后的業績催化?！?/p>

多家機構認為，當前市場已經進入牛市的振蕩階段，投資者需要保持戰略耐心，等待基本面確認。

對此，陸江川表示基本同意?！氨据営蓮娏φ叽呋墓乐敌迯托星檫€沒有體現在對實體經濟的修復上，市場需要一定時間去吸收和消化這些政策的積極影響。我們認為，本輪政策大方向已經明確，投資者需要持有優質的資產，保持戰略定力，分享宏觀經濟復蘇帶來的價值增值?！?/p>

趙忠華也指出，“在基本面確認的過程中，投資者應強化組合管理，耐心等待機會。總而言之，在當前這個位置，向下空間有限，政策向基本面的傳導周期不會太久，時間成本不高，所以堅定看好。”

實際上，在市場快漲階段，許多新投資者入場，他們該如何面對牛市振蕩期？

陳昊揚建議：“目前振蕩整理平臺期，投資者確實應該保持耐心，只要手里持有的企業未來盈利發展向好，目前估值合理的話，就不需要因為短期不漲甚至回調而焦躁煩惱，不要被振蕩市嚇跑；反之，如果不清楚手里的股票背后是什么企業，未來盈利前景如何，純粹把手里股票當成賭場籌碼的話，就應該見好就收，不要越賭越大。”

陸江川則觀察到：“從市場的現象來看，我們觀察到很多個人投資者出于投機的目的在市場當中博取短期收益，但實際結果是市場并沒有為這些短期投機者提供額外的回報，反而是對那些在市場處于低估期、堅定持有優質資產的長期投資者給予了豐厚的回報。我們認為只有真正堅持長期價值投資，不為市場的短期波動所擾動，才能長時間獲得合理的回報。”

趙忠華對新入市投資者的建議則是，“盡可能選擇自己認可的專業投資機構；如果自己操作，也要對公司的基本面有足夠的把握?！?/p>

對于投資者來說，牛市振蕩期會持續多久是一個重大課題。上述職業投資人均表示，沒有人可以對未來市場走勢作出準確預測，當前市場依然在期待更大力度的刺激政策。對于一輪長期的牛市以及長牛個股來說，都需要經濟基本面和企業基本面的持續向上來支撐。

陸江川指出，“從投資的角度看，我們認為個股是最大的阿爾法，只有以合理的價格或者偏低的價格投資于極品公司，并享受公司價值成長的紅利，才能持續在市場中獲得滿意的投資收益。”

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新質生產力受推崇

從市場快漲階段領漲行業來看，電子、生物醫藥、非銀金融等行業居前。從未來可能領漲的方向來看，新質生產力被投資人反復強調。

從投資機會角度來看，對比8月份，9月底至今，在申萬31個大行業中，電子、生物醫藥、銀行、非銀金融、電力設備、計算機市值增長近萬億元，其中非銀金融市值增長近2萬億元。食品飲料在9月份增長破萬億元，但到10月份收縮至5000億元規模。另外，汽車增長近7000億元。這些行業的市值大增長是否預示著它們會是牛市新階段的主力？

陳昊揚向本刊表示，“生物醫藥和食品飲料板塊在過去三年多持續下跌，即使最近有所上漲也是估值修復。以券商為主的非銀金融短期大漲，已經從估值修復走向估值泡沫，而銀行整體估值比起自身的潛在不良貸款規模來講已經不再便宜?！?/p>

展望下一階段，陳昊揚繼續看好的是互聯網平臺、大消費、醫藥、軍工和光伏上游等行業。

陸江川認為，“從目前的政策方向來看，新質生產力無疑是我們這個時代政策的發力點。未來，新科技、新技術、新材料、高端制造、航空航天、生物醫藥，將成為驅動我國經濟高質量發展的主導行業，我們認為這些行業存在著重大的投資機會?！?/p>

趙忠華分析認為，最近行情主線預計會涵蓋兩大類，一類是政策鼓勵的新質生產力、并購重組等，這其中涉及半導體、低空飛行等科技板塊；一類是跌的時間很久且機構出清的標的，很容易激活市場熱度，成為“熱錢”青睞的方向?！袄L時間看，能否持續上漲，還是要考慮大的歷史背景下，什么樣的公司能夠實現業績持續成長，或者為股東持續分紅。所以，回歸基本面才是核心?！?/p>

截至10月24日，A股市場共有716家公司發布了三季報。從龍頭公司的業績表現來看，業績修復的進程正在進行當中。（見表1）

以三季度營收規模排名前六的公司來看，全部實現凈利潤同比增長。其中，中國移動位居所有公司的營業收入規模第一，業績居于第二，業績增長為5.09%。中國平安則位居業績規模第一，業績增長為36.09%。而增速最高的是來自銅行業的紫金礦業，業績增速達到50.68%。

事實上，上述龍頭公司有一半屬于Wind新質生產力概念。截至10月24日，在50家新質生產力概念公司中，有12家發布了三季報。（見表2，表3）

新質生產力概念公司同樣表現為業績修復狀態，在12家公司中僅2家公司的業績增長為負。從凈資產收益率來看，部分公司如天孚通信的凈資產收益率實現兩位數增長。

從基金對新質生產力的關注來看，截至今年中報也表現為提升狀態。據統計，截至去年年報，基金持有的新質生產力公司的持股占比超過10%的公司共21家，截至中報增至26家。（見表4）

需要指出的是，上述個股在屬于新質生產力概念的同時，大多數也屬于科技股甚至藍籌股。

東興證券近期研報中指出，牛市不是一蹴而就的，經濟的恢復和政策落地效果需要過程，這個階段，看清大的方向，尤其是樹立牛市思維將會非常重要，調整敢于參與行情，敢于積極布局，相信牛市周期已經到來，才能更好分享牛市的成果。資產配置方面，其建議“短期可以關注央行貸款增持回購類公司，同時對互換便利落地后的低估值高分紅藍籌公司繼續看好。在風險偏好持續提升大背景下，成長公司的高彈性將會成為市場核心板塊，券商及金融 IT、科技股仍舊是主戰場，未來幾周內建議繼續聚焦該板塊，同時，對低位的大消費、賽道股、周期股可以逢低布局，未來熱點輪動的機會仍舊較大。”

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）