文丨吳海珊 ? ?編輯丨林偉萍??????

被動(dòng)指數(shù)基金正在快速增長(zhǎng)，并成為A股中一股越來(lái)越重要的力量。

首批10只中證A500ETF自10月15日上市之后，持續(xù)獲得資金青睞，截至10月23日合計(jì)規(guī)模已經(jīng)翻番，由上市之初的約195億元大幅增至390億元。其中國(guó)泰基金旗下中證A500ETF規(guī)模已經(jīng)破百億元。

圖1 ETF基金市場(chǎng)規(guī)模變化?

圖片來(lái)源：wind

Wind數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一年，國(guó)內(nèi)ETF基金市場(chǎng)的資產(chǎn)凈值、份額以及基金個(gè)數(shù)都出現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。尤其是從資產(chǎn)凈值來(lái)看，已經(jīng)從2023年10月的19776億元，增長(zhǎng)至35948億元，同比增長(zhǎng)82%。

與此同時(shí)，多只寬指基金規(guī)模突破歷史新高，如9月24日，華泰柏瑞滬深300ETF規(guī)模突破3000億元大關(guān)，達(dá)到3113.73億元，成為首只規(guī)模突破3000億元的非貨基金。

表1 ETF基金市場(chǎng)規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

興業(yè)證券的數(shù)據(jù)顯示，被動(dòng)指數(shù)基金在A股市場(chǎng)的持股占比快速提升。截至上半年，被動(dòng)指數(shù)型基金持有A股公司的市值已經(jīng)占A股流通市值的3%，較去年6月底增長(zhǎng)近50%。

從行業(yè)角度看，也顯示出同樣的趨勢(shì)。中信證券研究顯示，2024年上半年，被動(dòng)基金的銀行持倉(cāng)比例（機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值/銀行股A股總市值）增長(zhǎng)了45%，合計(jì)增持633億元，其中涉及銀行的ETF增持607億元。

9月下旬，證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，將大力推動(dòng)寬基ETF等指數(shù)化產(chǎn)品創(chuàng)新，適時(shí)推出更多包括創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等中小盤(pán)ETF基金產(chǎn)品。最近中證A500ETF正成為A股市場(chǎng)的熱門詞，那么指數(shù)基金真的能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)豐厚的收益么？

標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司最近發(fā)布的2024上半年全球SPIVA研究報(bào)告，分析全球各地不同類別主動(dòng)基金和其基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)的報(bào)告，該報(bào)告對(duì)于上面問(wèn)題的回答是“是的”。

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投資者正在等待中國(guó)市場(chǎng)的觸發(fā)機(jī)會(huì)

標(biāo)普道瓊斯指數(shù)亞太區(qū)指數(shù)投資策略主管Sue Lee表示，“對(duì)于主動(dòng)型基金來(lái)說(shuō)，跑贏基準(zhǔn)指數(shù)收益并不容易”。

在她看來(lái)，導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因有三個(gè)：首先，基金管理者已經(jīng)變得越發(fā)專業(yè)化。市場(chǎng)是一個(gè)零和游戲，當(dāng)有人賺錢，就有人虧錢。一般而言，當(dāng)市場(chǎng)中有較多業(yè)余投資者時(shí)，更專業(yè)的投資者有更多的機(jī)會(huì)利用市場(chǎng)效率賺錢。但是隨著市場(chǎng)變得更加專業(yè)化，行業(yè)的阿爾法的機(jī)會(huì)減少，專業(yè)的投資者很難再獲得阿爾法收益。

其次，股票回報(bào)非均態(tài)分布。最近幾年，標(biāo)普500指數(shù)中權(quán)重較大的大型成分股的回報(bào)率高于其他成分股，推動(dòng)了標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)，而其他大部分成分股表現(xiàn)則不及指數(shù)。在這樣的背景下，如果主動(dòng)型基金經(jīng)理不持有與指數(shù)相同權(quán)重的大型公司股票，他們可能會(huì)跑輸大盤(pán)。

最后，成本。主動(dòng)型基金的收費(fèi)通常比被動(dòng)型基金高很多，以美國(guó)為例，美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（The Investment Company Institute）的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)主動(dòng)型股票基金的管理費(fèi)比被動(dòng)型股票基金高60個(gè)基點(diǎn)。這對(duì)業(yè)績(jī)尤其是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也有影響。

標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司的SPIVA報(bào)告顯示，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大多數(shù)主動(dòng)基金在十年或二十年跨度內(nèi)的表現(xiàn)都不及基準(zhǔn)指數(shù)。

不可忽略的是，相對(duì)于A股指數(shù)，標(biāo)普500指數(shù)能夠獲得持續(xù)的上漲。2024年截至10月22日，標(biāo)普500指數(shù)上漲了22.67%，2023年全年上漲了24.23%。上證指數(shù)年初至今上漲了約11%，滬深300指數(shù)上漲了15.8%，但是自2021年到2023年滬深300指數(shù)分別下滑了5.2%、21.63%和11.38%，上證指數(shù)分別為上漲4.8%，下滑15.12%和下滑3.7%。買入A股指數(shù)基金是否仍然是個(gè)行之有效的策略？

對(duì)此Sue Lee表示，即使指數(shù)本身沒(méi)有上升，投資者仍可以選擇多樣化的以指數(shù)為基礎(chǔ)的投資方式，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得收益。“一般而言，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)很小的時(shí)候，投資者可以轉(zhuǎn)換不同的股票或行業(yè)來(lái)求得收益，盡管聽(tīng)起來(lái)很誘人，但是，我們發(fā)現(xiàn)這樣做仍然很難賺錢。它需要非常好的技能，即使是專業(yè)人士似乎也不能獲得很好的結(jié)果。這一點(diǎn)在其他市場(chǎng)已經(jīng)印證過(guò)了，比如日本，他們的主動(dòng)型經(jīng)理人很難在市場(chǎng)表現(xiàn)平平的時(shí)候增加價(jià)值。”

事實(shí)上，投資者以以不同的方式投資指數(shù)基金。投資者可以買入并持有，但也可以交易，也就是采取買低賣高的策略。實(shí)際上，很多投資者非常積極地買進(jìn)和賣出指數(shù)期貨和期權(quán)。“基于指數(shù)的解決方案有很多種，投資者可以選擇適合自己的指數(shù)投資策略。”

Sue Lee表示，今年的中國(guó)市場(chǎng)今年表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。甚至截至9月，標(biāo)普中國(guó)500上漲22.5%，而同一時(shí)期標(biāo)普500指數(shù)上漲22%。“外國(guó)資金開(kāi)始關(guān)注中國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷政策變化，外國(guó)投資者會(huì)關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，正在經(jīng)歷的政策等。很多投資者現(xiàn)在正在研究，現(xiàn)在是時(shí)候投資中國(guó)了嗎？我真的會(huì)看到政府政策的變化嗎？中國(guó)股票的估值相較其他主流市場(chǎng)而言較為便宜，只需要某種觸發(fā)因素，就能真正進(jìn)入牛市，扭轉(zhuǎn)外國(guó)投資者在中國(guó)資產(chǎn)中配置嚴(yán)重偏低的局面。”

在Sue Lee看來(lái)，每個(gè)人都在等待那種觸發(fā)機(jī)會(huì)，但是投資者需要一些真正能夠提振的政策，恢復(fù)投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心。

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上升趨勢(shì)中也不保證每年都能賺很多錢

發(fā)達(dá)市場(chǎng)中被動(dòng)投資占比明顯高于發(fā)展中市場(chǎng)。根據(jù)晨星公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至去年12月底，被動(dòng)型美國(guó)共同基金和ETF持有約13.3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，而主動(dòng)型ETF和共同基金持有的資產(chǎn)約為13.2萬(wàn)億美元。是什么帶動(dòng)投資者向被動(dòng)投資的轉(zhuǎn)變。

Sue Lee認(rèn)為，基金表現(xiàn)是促使投資者轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資的重要原因之一。如在一個(gè)不太發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，或一個(gè)較小的公司，信息的有效性不如發(fā)達(dá)市場(chǎng)或大型上市公司。所以有更多的阿爾法機(jī)會(huì)。但是，即使是在發(fā)展中市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看主動(dòng)型基金也很難跑贏指數(shù)。以墨西哥市場(chǎng)為例，過(guò)去10年間，有85%的基金表現(xiàn)不及S&P/BMV IRT指數(shù)。在美國(guó)，這一比率更高，過(guò)去10年間，美國(guó)有90%的國(guó)內(nèi)主動(dòng)型基金跑輸了標(biāo)普綜合1500指數(shù)。所以無(wú)論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，長(zhǎng)期來(lái)看，大部分的主動(dòng)型基金都很難超越基準(zhǔn)指數(shù)。

Sue Lee認(rèn)為，投資者轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資是過(guò)去幾十年來(lái)金融業(yè)最重大的變化之一。每個(gè)人都需要實(shí)現(xiàn)投資多樣化，正如諾貝爾獎(jiǎng)得主 Harry Markowitz 所說(shuō)，金融領(lǐng)域唯一的免費(fèi)午餐是多元化，投資者應(yīng)該考慮構(gòu)建多元化投資組合。在這個(gè)過(guò)程中投資者可以挑選股票，自己創(chuàng)建投資組合來(lái)獲得多樣化，也可以通過(guò)指數(shù)對(duì)不同股票和行業(yè)進(jìn)行投資，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的問(wèn)題。單只股票風(fēng)險(xiǎn)較高。比如，看看1970年標(biāo)普500前五大股票和目前標(biāo)普500指數(shù)的前五大股票，已經(jīng)非常不同，1970年的一些成分股公司現(xiàn)在甚至已經(jīng)不存在了。僅持有股票的時(shí)候，就暴露在這些公司特有的風(fēng)險(xiǎn)中。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，標(biāo)普500過(guò)去幾十年一直處于上漲趨勢(shì)。截至2024年9月底的數(shù)據(jù)顯示，，過(guò)去10年的標(biāo)普500指數(shù)年化回報(bào)率是13.4%。但是過(guò)去30年中，有6年標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率為負(fù)值。標(biāo)普500指數(shù)有起有落，背后反映地是經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和企業(yè)的基本面。“長(zhǎng)期來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)一直是上升的趨勢(shì)，因?yàn)槠髽I(yè)在不斷發(fā)展，不斷增加價(jià)值。但并不保證投資者每年都能通過(guò)基于指數(shù)的解決方案（index-based solutions)賺錢”Sue Lee說(shuō)。

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利率下行時(shí)

股市通常會(huì)表現(xiàn)更好

最近高盛發(fā)布了一份報(bào)告稱，隨著投資者轉(zhuǎn)向包括債券在內(nèi)的其他資產(chǎn)尋求更好的回報(bào)，美股不太可能保持住過(guò)去十年高于平均水平的表現(xiàn)。David Kostin等高盛策略師分析稱，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)十年的年化名義回報(bào)率將僅為3%，與最近的表現(xiàn)相比大幅下降。

表2 標(biāo)普500指數(shù)近年來(lái)漲跌幅情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

對(duì)此，Sue Lee表示，很多因素都會(huì)影響到指數(shù)的表現(xiàn)。在當(dāng)前的狀態(tài)下，貨幣政策、利率水平對(duì)股票市場(chǎng)的短期表現(xiàn)非常重要。如果看歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)利率持續(xù)下降或者當(dāng)利率較低時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)往往表現(xiàn)得更好。“如果投資者有股票和債券兩個(gè)選擇，當(dāng)債券可以給10%確定性收益的時(shí)候，投資者可能就會(huì)傾向于投資債券。如果債券只能給1%收益，此時(shí)投資者可能就會(huì)傾向于將資轉(zhuǎn)移到股票中”Sue Lee分析說(shuō)。

多家機(jī)構(gòu)也在警告標(biāo)普指數(shù)過(guò)于集中。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、羅森伯格研究公司總裁David Rosenberg最近指出，投資者需要謹(jǐn)慎行事，避免追隨“從眾心理”，他指的是對(duì)大型科技股的狂熱。投資者應(yīng)該關(guān)注那些商業(yè)模式強(qiáng)勁、增長(zhǎng)強(qiáng)勁、價(jià)格合理的股票，并為自己的投資組合增加一些“保險(xiǎn)”。

Sue Lee表示，市場(chǎng)集中度是許多投資者關(guān)心的問(wèn)題。標(biāo)普500指數(shù)由美國(guó)市場(chǎng)上500只最大和流動(dòng)性最好的股票組成，是衡量美國(guó)大盤(pán)股的指標(biāo)，現(xiàn)在的美國(guó)市場(chǎng)由部分國(guó)科技公司的主導(dǎo)，因此標(biāo)普500指數(shù)中科技股占比較大。她表示，為了減少市場(chǎng)集中風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的投資者看重其他指數(shù)解決方案，例如標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)。

同時(shí)Sue Lee表示，投資者對(duì)最近推出的標(biāo)普500等權(quán)重期貨有較大興趣“如果認(rèn)為大盤(pán)已經(jīng)過(guò)于集中，投資者可以關(guān)注其他一些指數(shù)策略來(lái)減少集中化風(fēng)險(xiǎn)。”Sue Lee說(shuō)。

值得一提的是，美國(guó)小盤(pán)股主動(dòng)型基金相較于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)不俗。2024年上半年，有85%的美國(guó)小盤(pán)股主動(dòng)基金表現(xiàn)超過(guò)標(biāo)普小盤(pán)600指數(shù)。

Sue Lee表示，當(dāng)前大型公司的信息流效率較高。對(duì)于任何投資者來(lái)說(shuō)，很難在信息方面獲得優(yōu)勢(shì)。但是當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，更多的信息流就沒(méi)有那么有效率。主動(dòng)型基金經(jīng)理有更多的機(jī)會(huì)合適的股票從而跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。“但投資者可以看到，小盤(pán)基金經(jīng)理也有一點(diǎn)自由裁量權(quán)，他們很可能也有一點(diǎn)大盤(pán)股的風(fēng)險(xiǎn)敞口，投資大盤(pán)股可能令他們的基金表現(xiàn)超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)”

（文中提及基金僅作舉例分析，不作投資建議。）