作者 | 唐飛

編輯 | 林比利

“又買了一點，雖然不知道到底發生了什么。”

10月25日凌晨，步步高集團董事長、知名投資人段永平發文稱，這是他年內第六次公開表示加倉騰訊。

雖然有段永平的支持，但對于騰訊來說，這是充滿挑戰的一年，10月24日的大跌后，騰訊今年以來已經下跌了53.28%（截至10月25日），206港元/股左右的價格，已經回到2017年的水平了。

目前，騰訊市值僅剩2.22萬億港元左右，較去年2月的歷史高位蒸發約4萬億港元，這也是騰訊歷史上最大幅度的調整。

Wind數據顯示，截至11月1日止的近5日，凈賣出騰訊最多的經紀商分別為匯豐銀行、高盛、摩根士丹利、花旗銀行等外資大行。

強大的騰訊到底怎么了？全球頂級大行出逃，是否意味著騰訊的價值需要重新審視？

“以為是985，結果已經211了”

1998年，馬化騰與張志東、曾李青、陳一丹、許晨燁等騰訊五虎將聯合創建了騰訊。

成立之初，騰訊率先進入即時通信領域，1999年上線QQ等通訊產品，后進一步加大移動增值服務的探索，2003年推出QQ游戲和綜合門戶網站騰訊網。

經歷6年的創業時期，公司于2004年在港交所上市，自此開啟“在線生活”戰略，希望產品和服務能融入生活，從技術供給、產品供給、服務供給、生態供給的角度滿足中國社會向數字時代邁進的需求。

自上市后，隨著騰訊的市場占有率進一步提高，股價也隨之走高。2021年2月18日，騰訊股價來到749.538港元/股的歷史最高點，不過隨后便開始了一路下跌。今年10月31日收盤，騰訊股價僅剩205.6港元/股，一年多的時間里跌幅近73%。

圖源：東方財富

一位港股投資者表示，“自己400多港元的時候買的騰訊，當時認為這已經是騰訊的低點了，沒想到后面還能更低。以前是價格太高買不起騰訊，好不容易等到自己能買得起幾手就進場了，誰想到一路走低。真是硬生生從我買不起的樣子跌成買得起的樣子，但現在這個價我又不想買了。”

另一位投資者提到，在這樣的大環境下，騰訊未來幾年可能還會溫和下跌，所以后續如果還想賺錢，大概率要靠短中操作波段了。

“以為是985，結果已經211了”，還有網友在股票平臺留下了這條留言，揶揄中飽含心酸和無奈。

需要注意的是，這不是騰訊第一次跌到200港元附近。2008年，金融危機襲來，騰訊股價就曾下跌至200港元以下，但隨著經濟基本面回暖以及騰訊游戲的蓬勃發展，股價再次提高。2018年中美貿易摩擦爆發，騰訊股價再次下跌至200港元以下，騰訊改換重心產業，大力發展騰訊云業務，幾乎沒有受到疫情爆發的影響。

不過即便如此，作為港股中市值最高的上市公司，經歷大跌后騰訊控股總市值依然達到1.98萬億港元（約合人民幣1.8萬億元），放眼A股也是僅次于茅臺的存在（截至10月31日收盤）。

展望后市，不少機構依然看好騰訊等互聯網股票機會，包括廣發證券、信達證券、天風證券、西部證券等多家券商給予騰訊“買入”評級。

信達證券也稱，2022年H2政策底部已走出，目前騰訊需要等待業績拐點。

另一位投資者Lainxxx表示，一個大行情需要很多因素配合，宏觀經濟、貨幣政策、地緣、區域頂層設計、公司基本面、行業曲線等等，普通人無法判斷一家好公司以什么方式取得新曲線，只能模糊的正確、長期持有，“你堅信它有未來就等各種因素碰到一起，今天買明天賣永遠都是浮萍。”

Lainxxx分析稱，“騰訊回到400港元都是閉眼睛的事，機構看的是確定性，經濟體的確定性、頂層設計給企業未來的確定性、公司本身的確定性等，騰訊目前的利空都會打破，堅持拿住才是高人。”

基本面與護城河

股價表現不佳，是否意味著騰訊賺錢能力下降呢？

從業績來看，近五年騰訊控股的收入和凈利潤基本保持波動上漲，但增幅有所下降。

2016-2021年騰訊營業收入CAGR約為30%，2021 年騰訊全年實現營收5601億元，同比增長16%，主要系宏觀經濟承壓及公司為加強長期可持續發展實施的戰略舉措所致。

不過到了2022年上半年，騰訊沒有維持住高增速。1月-6月騰訊控股收入和凈利潤分別同比減少了1.94%和53.48%，均是10年來首次下降的中報數據。

具體來說，業績下滑的原因無非是當前多個業務板塊遇到的增長瓶頸。當前騰訊收入主要來自增值服務、金融科技及企業服務、網絡廣告三個部分，2022年上半年，三個業務板塊分別帶來收入1444.21億元、849.76億元和366.26億元，同比增幅分別為-0.02%、5.01%和-17.98%。

具體到騰訊的幾個核心業務，我們也可以發現，這幾大主業似乎都面臨不小問題。

首先，騰訊的“現金奶牛”游戲業務表現不溫不火。今年二季度，騰訊游戲本土市場收入下滑1%至318億元。由于國際游戲行業開始消化后疫情時代的影響，國際市場游戲收入下滑1%至人民幣107億元。

其次，廣告收入慘淡。二季度騰訊網絡廣告業務收入同比下滑18%至186億元，反映了互聯網服務、教育及金融領域需求明顯疲軟。廣告業務于四月及五月受沖擊較大，部分被騰訊合并搜狗所帶來的廣告收入所抵銷。其中，社交及其他廣告收入下降17%、媒體廣告收入下降25%。

好消息是，金融科技及企業服務業務收入在二季度實現同比增長，不過增幅也只有1%。財報顯示，金融科技服務收入同比增速較上季放緩，主要是由于在四月及五月新一輪新冠疫情短暫抑制了商業支付活動。

經過上面的“兩降一增”，騰訊二季度營收同比下滑3%，凈利潤同比下滑56%。

另一方面騰訊的成本卻在不斷上漲，根據財報數據，僅是騰訊2022年上半年的總酬金成本就同比增長了27.91%。

騰訊高管表示，目前騰訊正在執行成本控制舉措，后續成本仍然有進一步下降空間。公司期待2022年下半年成本控制效果將進一步體現，相信未來幾個季度會恢復收入增長，即使游戲收入保持現狀。

一位投行人士告訴價值星球，騰訊股價表現疲軟，一是和美國的加息周期相關，二是國家互聯網政策的影響。但是目前來看，上述兩點的邊際影響在不斷減弱，如果未來這些因素有所改善，則騰訊的股價仍有較大彈性。另一方面，從業務上看騰訊現在的各項業務增速下滑其實已經反映在股價上，市場處于過度悲觀的狀態。騰訊作為國內頭部公司，其在各個行業的布局非常多，隨著未來經濟的復蘇和發展，頭部公司肯定會率先受益，所以200港元的騰訊向下的空間有限。

騰訊生態，大而不倒

雖然目前騰訊的業績出現了些許波動，但是騰訊的價值并不僅僅顯示在股價和報表上。

2011年1月24日騰訊宣布成立騰訊產業共贏基金，這是騰訊投資被外界記住的第一個節點。這項基金最初規模為50億元，后來追加到100億，半年時間投出近30億元，而騰訊當年的利潤不過80億元。

“沒有什么比把一年的利潤投給產業鏈更正確。”馬化騰在第一屆騰訊合作伙伴開放大會上說，那時，投資已經成為公司開放戰略的重要一環。

據IT桔子數據統計，2013年騰訊投資了23家企業，到2014年變成78家，2015年則攀升至117家，2021全年騰訊出手275次，投資速度明顯加快。

“過去數年騰訊共投資了600多家企業，僅這些投資企業新增加的價值已超過騰訊本身的市值”，2018年的年騰訊投資年會上，騰訊總裁劉熾平給出了騰訊投資的成績單。

他沒有提及的是，騰訊還以LP的身份投資了二三十家創投基金，近年大顯身手的紅杉資本、云鋒基金、晨興資本、創新工場、中信產業基金、經緯中國、高榕資本、金沙江創投、鐘鼎創投等基金背后都有騰訊的影子。

經過多年積累，騰訊參投的很多企業已經成功登陸資本市場，這讓騰訊有機會靠投資賺的盆滿缽滿。而且，騰訊還通過持股的形式在二級市場握有眾多企業的股票，甚至成為部分企業的大股東。

“我死了騰訊不會死，騰訊有千千萬萬個兒子。”拼多多創始人黃崢的這句話，很殘酷，也很現實。

因為騰訊的“廣撒網”，甚至不惜重金“買下”一個又一個賽道，騰訊系已經成為國內互聯網不可忽視的一股力量，也讓騰訊有了“大而不倒”的實力。

對投資者而言，騰訊在投資上的驚人回報有雙重作用：一方面，通過全領域的密集投資，騰訊的影響力已經不僅在互聯網領域，在騰訊占領的諸多賽道中，騰訊的影響力都在進一步穩固；另一方面，萬億級別投資也為騰訊提供了“退路”，即便遭遇最壞的情況，手里的這些股票（期權）都是可以變現的優質資源，且它們的價值已經超過騰訊本身。

誰在“抄底”騰訊？

10月25日，在市場震蕩之下，騰訊控股低開后小幅震蕩，一度跌破200港元關口，向下觸及198.6港元，創2017年3月以來新低。

同一天，知名投資人段永平通過其雪球賬號“大道無形我有型”透露，再次買入騰訊控股在美國掛牌的ADR。

“又買了一點，雖然不知道到底發生了什么。”段永平在雪球發帖稱，并用“看看蘋果就明白了”來回復其他投資者的互動。

圖源：網絡

實際上，這已經是段永平今年以來第六次“抄底”騰訊。

回顧以往，最近一次買入騰訊是10月13日，段永平表示，買入了美國掛牌的騰訊ADR價格為32.05美元，合計買入10萬股。

今年2月28日，段永平發帖稱，“（騰訊）低過我上次買的價錢了，那明天再買點”。4月下旬，段永平發帖表示，剛以42.71美元買入騰訊控股（ADR），并還表示“分紅的錢終于花掉了”。8月1日，段永平在雪球賬號上透露以37.37美元的價格再買了10萬股騰訊控股ADR。若以此計算，耗資373.7萬美元（約合2530萬人民幣）。

不過，在今年8月，段永平透露其對騰訊持倉位不高，“目前還不到1%，還不算實質性投入。”

很多人不理解段永平為什么會“越跌越買”，但實際上這是投資的一種方法，一旦看好某支股票或基金的時候，在其價格下跌時不斷補倉可以攤低手中籌碼的平均成本。曾經段永平就用這種方法在蘋果股票上實踐過，取得了巨大的成功。

對于騰訊，段永平在今年8月曾闡釋過看法，“騰訊對我來說確定性確實比蘋果小不少，這也是現階段一直下不了大決心多買的原因。蘋果下來的時候我完全不用下決心就能買單。不過，騰訊對我而言依然是非賣品，找到一個商業模式好的公司不容易。我猜未來幾年內我還會有機會進一步加倉騰訊的，目前確實還是有些事情沒想清楚。”

段永平的“抄底”行為也得到了德邦證券一位證券分析師的支持，他告訴價值星球，騰訊當前的估值已經充分反映了短期的不利因素，并且額外定價了一部分非基本面因素。加之當前公司的經營狀況處于逐季度改善的狀態，視頻號廣告有望構成清晰可見、體量可觀的增長點，游戲產品Pipeline中在研精品儲備豐富，業務基本面向好。

中歐豐泓滬港深混合基金經理羅佳明表示，未來看好騰訊、阿里巴巴等互聯網股票機會。他列舉了三點理由：首先，這些公司涉及衣食住行方方面面，黏性極強，面對的核心需求不斷增長，貨幣化能力和變現能力將持續提高；第二，這些公司回歸自身價值，聚焦于核心業務領域，堅實的業務壁壘令其具有足夠的競爭力；第三，這些公司當前的估值水平處于低位，隨著其業務擴張放緩、削減非核心業務資本開支，公司的盈利和現金流水平預期提升，將有助于投資價值的實現。

同時，部分偏股基金產品也明確“支持”騰訊。以網紅基金經理張坤在管的基金為例，根據易方達基金發布的三季報顯示，易方達藍籌精選最新前十大重倉股分別為瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液、洋河股份、騰訊控股、招商銀行、伊利股份、香港交易所、美團。其中，張坤重點增持了藥明生物、騰訊控股。

易方達亞洲精選的前十大重倉股中，華住集團和Sea Ltd ADR成為新晉前十重倉股，三季度該基金還增持了騰訊控股、阿里巴巴、中國海洋石油。

另據統計，南向資金近期也持續買入中概互聯網股。以騰訊為例，今年8月以來，南向資金凈買入騰訊達314.02億港元。其中自8月26日起連續38個交易日凈買入，期間累計凈買入約252.81億港元。

Wind數據顯示，截至10月31日，恒生科技指數今年以來已經下跌49.7%。在這一背景下，摩根大通、資本集團、富達國際等紛紛買入中資互聯網股，騰訊便是其中之一。

截至9月末，摩根大通旗下的JPMorgan Funds-China Fund A(acc)–USD基金對騰訊增持8.22%，資本集團旗下的歐洲太平洋成長基金環比增持4.32%。富達國際旗下的中國焦點基金則在8月加倉騰訊，增持幅度高達61%。

騰訊自己也沒閑著，為了投資者提振信心，今年以來公司進行了遠超往年的回購，尤其是今年第三季度以來，維持了較高的回購力度。

根據券商中國統計，截至10月14日，騰訊今年以來累計回購了76次，合計回購耗資金額達到245億港元，遠超2021年全年的回購規模。其中，6月28日至今已累計回購51筆，期間平均耗資約3.5億港元，單日回購金額由初期的3億港元，提升至3.5億港元，而10月中旬三個交易日（10月12日、13日和14日）單日回購金額均提高到6億港元以上。

國海證券分析認為，騰訊回購計劃是回饋股東、提振市場信心的有效方式。從歷史來看，股票回購大幅增加可能是中期市場底部的一個有效且實用的領先指標，考慮到目前互聯網平臺公司估值大都處于歷史低位，看好政策回暖、后續疫情和宏觀邊際改善后公司的業績提振，以及中長期增長潛力。

總結

愛奇藝創始人龔宇曾感嘆：在中國做企業永遠不能小看騰訊，任何領域他都可能是一個有力的競爭者。

的確，強大的騰訊已經將觸手伸向各行各業，其實力幾乎可以震懾所有創業者和CEO。

過去大家提起中國互聯網巨頭時習慣用BAT（指百度、阿里巴巴、騰訊）的簡稱來代指，而如今看來，僅以市值計算，這個簡稱估計要改為“TAB”了，因為騰訊的市值幾乎兩倍于阿里巴巴，十倍于百度。

根據福布斯最新發布的《2022年全球科技公司排行榜》顯示，蘋果排名第一，獲得世界第一科技公司的稱號。谷歌母公司Alphabet排名第二，微軟、三星和騰訊分列第三到五名。

從這個角度來說，騰訊是中國優秀科技公司的代表，也已經擁有和世界頂級科技巨頭掰手腕的實力。

至于騰訊的股價走向，可能要看11月16日即將發布的三季報，匯總多家機構給出的業績前瞻，騰訊利潤修復是一個共識。

中金公司預測，騰訊利潤端預計在2022年Q3有明顯好轉：一方面因為公司自身的降本增效，成本和費用均得到有效管控，一方面因為行業普遍的降本增效，如拼多多、美團、快手等計入聯營公司的虧損額大幅改善。預測2022年Q3公司經調整運營利潤為391.8億元，同比下降4%，經調整凈利潤為331.3億元，同比增長4%。

西部證券表示，三季度騰訊經營環比改善，視頻號貢獻廣告業務增量，廣告營收跌幅環比收窄；但由于游戲數量及表現均不及去年同期，收入貢獻有限播游戲業務增長繼續重壓；線上支付規模恢復增長，金融科技業務實現環比增長，云業務繼續貫徹降本增效戰略，收入和利潤均得到一定修復。

當然，也有不同的聲音。瑞銀就下調了騰訊2022年下半年及2023年盈利預測11%，稱此下調反映了廣告、支付、部分游戲較慢復蘇。

參考資料：

[1]《優質的生態，進擊的巨人——騰訊控股首次覆蓋報告》，信達證券

[2]《騰訊投資的上市公司名單及持股比例、估值一覽》，逍遙投資筆記-Xing

[3]《騰訊控股22Q3前瞻及觀點更新：降本增效成果釋放，經營狀況環比回升，當前布局有性價比》，德邦證券

[4]《3Q22前瞻：收入端環比改善但仍有壓力，降本增效持續兌現——騰訊控股》，申萬宏源

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議