《投資者網(wǎng)》蔡俊?

近期，貝爾生物沖刺北交所的IPO。?

作為資本市場的“老面孔”，公司曾計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板、上交所主板等，但均未成效。一方面，公司所處的行業(yè)歷經(jīng)高光時刻后，猛然在環(huán)境變化中駛?cè)胂滦兄芷冢Y本市場由此閉合大門。另一方面，公司自帶的多處“痛點(diǎn)”，也不斷被監(jiān)管層審視。?

五年換三地IPO，公司這一次能成功嗎？?

多次IPO和對賭局?

上世紀(jì)90年代，邵育曉開啟了一段長達(dá)近三十年的創(chuàng)業(yè)史，其切入體外診斷試劑及配套儀器的賽道。直至二十年后，公司才迎接資本市場的錘煉。?

2017年，公司開啟新一輪融資，引進(jìn)達(dá)晨創(chuàng)聯(lián)、前海瑞煒、武漢光谷等私募機(jī)構(gòu)。三方與公司簽訂對賭協(xié)議，約定后者須于2021年6月20日前實(shí)現(xiàn)上市，若未完成，投資方有權(quán)要求邵育曉及其關(guān)聯(lián)方回購股權(quán)、調(diào)整估值或其他補(bǔ)償方式。?

2020年，公司申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO。彼時，IVD（體外診斷）正迎來黃金期。因新冠疫情帶來的需求大爆發(fā)，政策為行業(yè)融資打開綠色通道。眾多企業(yè)看到IPO大門敞開之際，一躍而入成功上市。2020年和2021年，A股新增同類上市公司6家和9家。?

為了登堂入室資本市場，根據(jù)招股書，公司與相關(guān)股東于2019年取消對賭協(xié)議。值得玩味的是，2021年公司撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請，改道上交所主板并啟動上市輔導(dǎo)。但一年后，行業(yè)寒冬突如其來。?

2022年，伴隨新冠疫情政策的不斷調(diào)整，眾多IVD企業(yè)陷入爭議漩渦，資本市場的大門也逐漸閉合。同年，前海瑞煒向蘇州合創(chuàng)轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，價(jià)格25.33元/股，率先打響退出的第一槍。今年，武漢光谷向興業(yè)恒盛轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，價(jià)格26.66元/股。?

至此，當(dāng)年與公司對賭的三家機(jī)構(gòu)，兩家實(shí)現(xiàn)退出。但行業(yè)在漫長下行周期，還要容忍資本市場的寒氣。2023年A股沒有新增IVD企業(yè)上市，凱實(shí)生物、瑞博奧、碩華生命等大量同類企業(yè)，因業(yè)績下滑或估值下調(diào)撤回IPO申請。而且，對公司而言，股權(quán)沿革一向是自身“痛點(diǎn)”。?

根據(jù)深交所的問詢函，公司的歷史沿革問題包括國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序合規(guī)性、外資股東技術(shù)出資真實(shí)性，以及歷次股權(quán)變動的稅務(wù)合規(guī)性等。其中，股權(quán)變動的稅務(wù)問題又牽扯出實(shí)控人的代持歷史。

2004年至2016年，實(shí)控人邵育曉通過萬德欣康的郭亞超、劉川代持公司股權(quán)。對此，深交所要求公司解釋代持形成原因及解除程序的合規(guī)性，尤其是稅務(wù)處理情況，包括代持期間分紅收益的歸屬及稅務(wù)繳納，解除時是否觸發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅義務(wù)及完稅憑證有效性等。?

膨脹的“胃口”?

從創(chuàng)業(yè)板到上交所主板，再到北交所，貝爾生物的“胃口”逐漸膨脹。?

2020年創(chuàng)業(yè)板IPO時，公司計(jì)劃募資3.67億元，主要用于化學(xué)發(fā)光試劑產(chǎn)業(yè)化等五個項(xiàng)目的投建。時過境遷，公司計(jì)劃本輪IPO募資5.37億元，其中4.42億元和0.95億元分別用于生產(chǎn)基地和研發(fā)中心的建設(shè)。?

募資金額的抬高，一部分底氣來自業(yè)績。2022年到2024年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司營業(yè)收入分別為2.75億元、4.13億元、3.76億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤各自為0.44億元、1.49億元、1.4億元。該區(qū)間業(yè)績較創(chuàng)業(yè)板IPO時有明顯提升，關(guān)鍵因素包括兩方面。?

一方面，公司撤回創(chuàng)業(yè)板IPO后，公司大力發(fā)展酶聯(lián)免疫和膠體金等兩大試劑，以及化學(xué)發(fā)光儀器。期間，公司采取“儀器+試劑”聯(lián)動銷售模式，報(bào)告期內(nèi)化學(xué)發(fā)光儀器投放量分別為107臺、253臺和164臺。?

另一方面，公司收購賽維生物，試圖整合化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)。IVD行業(yè)發(fā)展趨勢中，化學(xué)發(fā)光、分子診斷等高端技術(shù)向來是兵家必爭之地，也是公司突破技術(shù)瓶頸拿到更高金額訂單的方向。?

但這些改變與業(yè)績增長的過程中，北交所也關(guān)注到異樣。監(jiān)管層提到，2024年公司常規(guī)業(yè)務(wù)收入同比下降4.18%，同期可比企業(yè)的平均增速為29.92%，以此要求公司解釋“優(yōu)生優(yōu)育”和“肝炎”系列試劑收入持續(xù)下跌的原因。?

不止如此，由于公司曾將物流簽收記錄作為收入確認(rèn)的依據(jù)，因此北交所要求公司說明是否存在提前確認(rèn)收入的行為，并就銷售價(jià)格、銷量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素，說明常規(guī)業(yè)務(wù)收入波動的合理性，并分析各細(xì)分產(chǎn)品收入變動的原因。?

不牢固的三角?

實(shí)際上，北交所的問詢重點(diǎn)，主要針對貝爾生物的財(cái)務(wù)真實(shí)性。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管層進(jìn)一步延伸，察覺到公司特殊的銷售政策，即相關(guān)儀器設(shè)備以免費(fèi)方式向醫(yī)院投放，由此又產(chǎn)生資產(chǎn)處置合規(guī)性問題。?

行業(yè)內(nèi)免費(fèi)投放的邏輯，往往綁定了試劑銷售，即企業(yè)向醫(yī)院免費(fèi)提供儀器換取客戶長期采購配套耗材，以此形成“儀器投入—試劑盈利”的收益閉環(huán)。但該模式需要三個要素長期支撐：高價(jià)值客戶（采購量大、穩(wěn)定性強(qiáng)的醫(yī)院）、具備競爭力的儀器與試劑、全生命周期管理（避免冗余資產(chǎn)）。?

但公司在執(zhí)行過程中，自身設(shè)備的競爭力仍與市場同行或存在一定差距，三要素的支撐可能并不牢固，造成一定程度的減值。2022年，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備0.13億元。2023年，屬地工程師拆卸并自行處理207臺投放儀器，原值為0.25億元，最終凈值為913.61萬元。對此，公司表示“對于授權(quán)屬地工程師拆卸并自行處理的報(bào)廢儀器，相關(guān)報(bào)廢款項(xiàng)由工程師個人收取，公司對應(yīng)收入為零”。?

顯而易見，公司的免費(fèi)投放設(shè)備策略需要在自身產(chǎn)品力上斟酌。同時，監(jiān)管層也注意到公司IPO前的一筆突擊收購。?

今年，公司以218.6萬元全資收購金蘭譜生物，實(shí)控人邵育曉因持有該標(biāo)的股權(quán)，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。企查查顯示，金蘭譜生物注冊資本僅150萬元，較小的規(guī)模無法與公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大協(xié)同。就此，北交所針對該關(guān)聯(lián)收購，要求公司解釋背景、原因、收購價(jià)格的確定依據(jù)及公允性等。（思維財(cái)經(jīng)出品）■