《投資者網》吳微
2025年4月，“沒事就吃溜溜梅”的母公司溜溜果園集團股份有限公司（以下簡稱“溜溜果園”）向港交所遞交招股書，開啟繼2019年A股IPO折戟后的第二次資本沖刺。
六年間，這家曾以“青梅零食第一股”為目標的企業，陷入收入結構單一、核心產品毛利率下滑、研發投入不足的增長瓶頸之中。
值得注意的是，與前次申報相比，早期投資方紅杉資本在上市前夕以減資的方式清倉離場，個人股東李青也以出讓股權的形式退出，而實控人楊帆卻通過股權轉讓在公司申報前出售了2880萬元的股權。此外，產品品控遭遇質疑的溜溜果園，之前引發市場關注的環保問題卻依舊存在。
轉道港股，溜溜果園的再次嘗試，能否“梅”障礙呢？
轉道港股 對賭承壓
“沒事就吃溜溜梅”由楊冪代言的這句廣告詞，已成為很多人塵封的記憶。依靠在行業中的布局，2019年，溜溜果園向深交所創業板提交了招股書，沖擊“青梅零食第一股”。
不過，溜溜果園的首次上市申請卻并不順利。一方面，公司出現了增收不增利的情況；另一方面，溜溜果園頻頻因環保問題而遭到環保部門的處罰。因此，在溜溜果園提交創業板申報資料后不久，公司就撤回了資料。需要注意的是，2024年10月，溜溜果園還因污水經破損管壁滲流進雨水管網，而被蕪湖市生態環境局通告；但因公司加強了管理，并主動履行生態賠償責任，而未予處罰。
與2019年溜溜果園創業板申報時大不相同，轉道港股后，溜溜果園背后的股東已發生了較大變化。2019年，曾以1.03億元參與溜溜果園增資的自然人股東李青，將其持有的5%股權，以1.19億元的交易對價轉讓給了深圳君榮，2016年-2019年間李青投資的總收益率僅為15.05%，年化收益率在5%左右。
2024年6月，A輪投資方紅杉資本，也以減資的方式清倉，其退出前公司估值曾在2020年C輪融資中達24億元，而2025年D輪融資時，溜溜果園的估值卻回落至22億元。需要注意的是，在溜溜果園此前融資的過程中，公司與紅杉信遠、李青簽署有對賭協議。而在李青出讓股權后不久的2020年，實控人楊帆也通過股權轉讓的形式出售了2880萬元的股權。
數據來源：招股書
在引入新投資人的過程中，溜溜果園也簽署了對賭協議。約定溜溜果園若2025年底未上市，公司需要以6%年息回購新投資人的股權。而在激進擴張后，2024年溜溜果園的短期借款達3.12億元，賬面現金僅有7805萬元。
收入單一 吝嗇研發
與6年前的申報相比，目前溜溜果園的收入結構并未有較大改變。截至2024年末，公司收入還主要由青梅及西梅制品提供，但與此前相比，溜溜果園的銷量并無較為明顯的增長。2015年，溜溜果園銷售了2.58萬噸的青梅、李梅及西梅等產品，而到了2024年，溜溜果園銷售的梅干及西梅產品的總量僅為3.32萬噸，在9年多的時間內僅增長了28.68%。
除了銷量增長較慢外，溜溜果園的梅干零食還面臨“量增價跌”困境；其單價從2022年的39.4元/公斤跌至2024年的35.2元/公斤，毛利率也由2022年的39.6%下降至2024年的32.1%。溜溜果園的西梅產品雖然價格由2022年的38.1元/公斤增長至2024年的39.6元/公斤，但受成本增加影響，其毛利率也由2022年的36.7%下降至2024年的32.4%。
不過，撤回申報資料期間，新開發的產品梅凍，卻成為了溜溜果園的“第二增長曲線”；銷量從2022年的0.85萬噸增至2024年的2.2萬噸，收入占比也提升至25.4%。但為搶占市場其單價還是從2022年的27.2元/公斤跌至2024年的18.6元/公斤，但梅凍產品的毛利率卻由2022年的36.2%增長至2024年的47.8%。
在新品為公司提供主要收入增長的情況下，溜溜果園的研發投入卻并不高。截至2024年底，公司研發人員僅26人，2024年研發費用為1895萬元，不足三只松鼠（300783.SZ）同期的67%。而為控制成本，溜溜果園的部分原料腌制、曬制工序外包給第三方進行，導致質量問題頻發。黑貓投訴平臺關于溜溜果園的投訴累計高達400余條，主要涉及產品發霉、有異物、防腐劑超標等。
需要指出的是，在線上購物逐漸成為主流的情況下，溜溜果園的收入還主要依賴零售商與經銷商，公司自營網店的布局并不順利。2022年，自營網店僅為溜溜果園提供了1.48億元的收入，在當期公司收入中的占比為12.6%；到了2024年，溜溜果園的自營網店收入下降至1.39億元，在當期公司收入中的占比僅為8.6%。
數據來源：招股書
溜溜果園的二次IPO，是對其能否突破“青梅依賴”、修復資本與消費者信任的雙重考驗。在休閑零食行業增速放緩至8%的2025年，單一品類超80%的收入結構已顯脆弱，而研發投入不足、治理結構集中等問題，更讓其難以適應“健康化、多元化”的消費趨勢。
港股市場對細分龍頭的估值邏輯，或將更嚴苛地審視其“營銷驅動”模式的可持續性。當“沒事就吃溜溜梅”的廣告語褪去流量光環，這家企業能否用扎實的產品力和治理改善，兌現資本市場的“梅”好預期，仍是未知數。（思維財經出品）■
