文 / 三生?

來源 / 節點財經

當前，白酒行業的深度調整仍在繼續。從近期披露的年報和一季報業績來看，不必諱言的是，降速已經成為主基調。在這種背景下，增速不高但得以保持穩定的水井坊就從原來的“中等生”開始向“優等生”的方向靠攏。

從財報數據上看，2024年水井坊全年實現營業收入52.17億元，同比增長5.32%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達13.41億元，同比增長5.69%，營收與利潤都創下歷史新高。這一表現延續至2025年第一季度，公司實現營業收入9.59億元，凈利潤1.9億元，同比增幅分別為2.74%和2.15%。

雖然增長數字都是個位數，但相比其從2022年以來的業績表現，水井坊的增速仍然呈現出加速的狀態。在白酒行業整體面臨高庫存、價格倒掛等挑戰的背景下，能取得這樣的表現已經難能可貴。那么，作為國內上市白酒企業的另類，水井坊在行業變局中采取了什么應對舉措？未來，水井坊的這種模式能夠持續嗎？

01 突破50億元，如何做到的增長？

在《節點財經》看來，水井坊能夠保持看起來還可以的增長態勢，取決于兩個方面，一是深耕渠道和數字化轉型，一是產品定位押對了賽道。

先說渠道方面。近年來，隨著白酒行業進入深度調整，為了維持報表上的增長，向渠道壓貨成了很多酒企的路徑依賴。短期內，這種操作確實可以美化財務數據，因為這就是把本應在未來實現的銷售提前確認。但是，寅吃卯糧的做法終究難以持久，從去年開始，很多酒企開始增長乏力。

說到底，庫存的大山最終需要經銷商來背負，一旦超過其承受極限，必然會引發渠道“反噬”。早在2023年初，水井坊就曾主動進行過一輪“降庫存”操作，其實也是對前期渠道壓貨問題的側面印證。

其實，為了去庫存，擴大渠道和向數字化轉型就成為很多酒企的必然選擇，只不過水井坊的效果更好。財報數據顯示，線下方面，水井坊2024年新簽約門店超1.5萬家，覆蓋全國核心消費區域，通過強化與經銷商合作、優化終端陳列及品鑒活動，鞏固了其在次高端白酒市場的份額。

水井坊在線上的布局更為激進，其與美團、京東等平臺合作開設"水井坊品牌館"，推出"30分鐘達"即時配送服務，目前已覆蓋北京、上海、廣州、成都等50余座城市。2024年，憑借這一創新模式，其新零售業務(含電商)實現超20%的增長，成為業績增長的重要推手。

同樣是在渠道上下功夫，水井坊與白酒行業傳統的渠道壓貨模式不同，其選擇了"動銷為王"的策略路線，可以說是營收增長的一大助力因素。

再說產品定位。當下的消費環境之下，茅臺的價格都已經難以堅挺，高端白酒的市場空間在萎縮已經是行業共識。所以，我們可以看到很多酒企都在向次高端甚至中低端發力，開拓新的增長空間。而水井坊的產品定位，恰好契合了當下的消費趨勢變化。

其實，水井坊頂著"中國白酒第一坊"的頭銜，自2000年誕生便定位高端白酒，產品定價一度超過當時的茅臺和五糧液。但是，其高端路線走的并不順利，并沒有從“茅五瀘”等頭部品牌手上搶到多少市場份額。目前，其真正的高端產品典藏系列收入占比仍然不高，主力產品仍是臻釀八號和井臺，合計占比幾近九成。

從高端化來說，水井坊笑不出來。但在新的消費形勢下，被按在次高端及更低檔次的水井坊，卻等來了新的機會。

水井坊也展現出了難得的戰略靈活性。2022年其推出定位中檔的"天號陳"產品，開始布局300元以下價格帶。這一調整在2024年顯現成效，特別是在消費環境趨緊的背景下，300-500元價格帶的臻釀八號成為拉動增長的主力產品。

對于這一點，水井坊曾明確對外表示："在消費降級的環境里面……恰好水井坊的核心的、策略的大單品落在這些價格帶里面，每年在核心的城市里面走進更多消費場景、奪取一定份額，所以未來公司也會持續在包括300元以下的核心價格帶發力。"

所以，渠道和產品的同時發力，給了水井坊穩住增長的基礎。但是，在當前的行業環境下，這種增長的趨勢能不能持續，仍然值得更深入的探討。

02 現金流史上最差，增長能否持續？

如果說在財報上，水井坊有哪些讓人不放心的地方，現金流的狀況首當其沖。2024年財報顯示，盡管營收、凈利潤實現增長，但同期經營活動產生的現金流凈額大幅下滑57.11%至7.44億元。這一數據在2025年一季度甚至降至-5.76億元，創下了公司上市二十多年來，該項數據單季度史上最差表現。

2025年一季度水井坊每股經營現金流

如果我們回看過去幾年可以發現，其實現金流數據的惡化是“冰凍三尺非一日之寒”。2024年上半年，該項數據就曾大幅下滑至-2.94億元。所以，此前水井坊的現金流狀況就已經開始惡化，只不過在今年一季度出現了急速下滑。

現金流對一家企業的重要性不言而喻，特別是在當前白酒行業深度調整的低谷期。而對于現金流的緊張，水井坊給出的解釋稱，這是由于"邛崍項目一期投產以及對部分經銷商放開信用銷售的影響"，以及"2023年第四季度的營收和利潤同比增加較多，因此今年第一季度繳納的稅費金額同比增加"。

但是，對比歷史數據可以發現，2022年同期繳稅金額更高的情況下，經營活動現金流凈額仍為正數。這或許表明，水井坊目前現金流惡化的原因可能更為復雜，值得加以警惕。

現金流的大幅減少，對水井坊資金鏈的影響已經非常明顯。2024年公司的貨幣資金降至21.24億元，同比下降9.59%。與此同時，應付賬款大幅增加至13.06億元，同比增加25.25%，償債壓力顯著上升。而在應付賬款的構成中，應付廣告及促銷費同比下滑25.73%，而應付材料款、應付供應鏈融資款項分別大增117.42%、85.85%，反映出水井坊在材料采購和供應鏈融資等環節面臨較大成本壓力。

這里還需要注意的是，長期以來，水井坊的費用支出在行業中都屬于較高水平。最為顯著的就是銷售費用，2024年為13.07億元，與上年基本持平，銷售費用率約為25%，明顯高于營收水平相當的舍得酒業。

而據已經發布的財報數據，2024年銷售費用率最高點的三家酒企分別為酒鬼酒、金種子酒和古井貢酒，分別達到42.94%、31.84%、26.22%，第四名就是水井坊。當然，高額的營銷投入有助于提升品牌知名度與產品銷量，但在現金流緊張的情況下，其成本負擔不容忽視。

此外，2024年水井坊管理費用也大幅增加，達到4.28億元，低于舍得酒業。但是，這兩家酒企的管理費用率在行業內均屬于較高水平，比如對比今世緣，后者2024年管理費用僅為4.64億元，而今世緣的營收則為115.64億元，是水井坊的一倍多。

所以，當前環境下，水井坊雖然維持住了增長的態勢，但深挖財報可以發現其背后仍挑戰重重。水井坊和其背后的帝亞吉歐，或許遠未到松口氣的時候。

*題圖由AI生成