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“國產替代”的故事，還奏效嗎？

1

凈利潤下降320%

聯影醫療（688271）的三季報，來得有點扎心。

財報顯示，今年前三季度，聯影醫療實現營業收入69.54億元，同比下降6.43%；歸母凈利潤6.71億元，同比下降36.94%；扣非歸母凈利潤4.64億元，同比下降44.00%。

如果聚焦第三季度，形勢更嚴峻。今年第三季度，聯影醫療營業收入16.21億元，同比下降25.00%；歸母凈利潤-2.79億元，同比下降320.57%；扣非歸母凈利潤-3.34億元，同比下降899.46%！

時間拉長一點，趨勢其實早已出現。

從營收看，進入2024年以來，聯影醫療的營收增速就一路放緩，直到三季度出現負增長。

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凈利潤的趨勢也差不多，下滑曲線比營收更加陡峭。

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從資本市場看，截至2024年11月12日收盤，聯影醫療的股價是139.40元/股，這個價格相比此前的高點跌去35%。

遙想2022年8月，聯影醫療正式登陸上交所科創板，首次公開發行價109.88元/股，總募資109.88億元。

這份戰績，讓聯影醫療一躍成為科創板年內最大IPO，也是科創板開板以來第三大IPO。

上市第一天，聯影醫療就上漲超60%，市值一度超過1500億。頂著“國產高端醫療影像設備第一股”的光環，聯影醫療一度風光無限。

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但這道光環并沒有持續太久。到了2023年9月，聯影醫療的股價一度跌至100元出頭，相比此前高點跌去50%以上。

乘著這輪行情的東風，聯影醫療的股價漲回來一些，但離當初的輝煌依舊有不小的距離。

更令人好奇的是，交出這樣一份三季報，聯影醫療到底經歷了啥？

2

“造血”能力受質疑

答案同樣可以從財報中尋找。

這里邊有行業環境的因素。主要體現在兩方面，一個是醫療反腐的影響，一個是醫療設備更新的進度影響。這些直接導致醫院采購推遲，醫院遲遲不買設備，設備企業哪來的訂單和收入？

例如國投證券的數據就顯示，2024上半年，醫療設備行業招投標規模約550億元，同比下降35%左右。

行業因素不容忽視，但更關鍵的原因，還得從聯影醫療內部尋找。

翻閱聯影醫療的財報，有一個數據引起了筆者的關注——

今年前三季度，聯影醫療的經營活動現金流量凈額下降了約15.05億元。

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按照公司的說法，這是由于收入及回款減少所致。帶著好奇，我看了下公司的回款情況，這不看不知道，一看嚇一跳。

財報顯示，截至2024年上半年，聯影醫療的應收賬款高達46.15億元，較2021年末大幅增長350%，公司最新的應收賬款規模已經占到同期營收的85%以上。

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▲聯影醫療應收賬款走勢，來源：Wind

這啥概念呢？數據顯示，放眼同行業，應收賬款規模占同期營收的比例在65%左右。也就是說，聯影醫療的比例，確實偏高了。

如此龐大的應收賬款規模，不得不讓人擔憂公司潛在的壞賬風險。

另一個值得關注的數據，是補助。

聯影醫療招股書顯示，2019年-2021年，公司分別獲得政府補助分別為3.06億元、3.48億元、4.38億元，總額達到10.92億元。

在實現盈利的2020年、2021年，政府補助占利潤總額的比重分別為30.11%和25.83%——占累計凈利潤的47.62%。

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最新財報顯示，聯影醫療2024年前9個月計入的政府補助為1.64億元。

也就是說，過去幾年，聯影醫療的收入很大一部分來自于政府補助，這不禁讓人對聯影醫療自身的“造血”能力產生質疑。

3

深陷中低端市場

往更深處看，這種“造血”能力的薄弱，和產品布局有關。

聯影醫療此前受到資本追捧，講的是“國產替代”的故事。

很長一段時間以來，由于缺乏核心技術，高端醫療器械設備都是我們的短板。

《2014-2018年中國醫療器械行業市場前瞻與投資預測分析報告》就顯示，在我國醫用器械領域，約80%的CT市場、90%的超聲波儀器市場、85%的檢驗儀器市場、90%的磁共振設備、90%的高檔生理記錄儀以及60%的睡眠圖儀市場，均被外資企業壟斷。

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聯影醫療希望做的，就是打破這種壟斷，進行高端醫療設備的國產替代。

數據顯示，按市占率計算，聯影醫療MR市占率從2019年的7.6%增長到2023年的21.3%，位列全國第三。CT占有率從2019年的7.8%增長到2023年的23.5%，位列全國第二。

聯影醫療確實在朝著“國產替代”的目標前進。但另一個事實，卻有點尷尬：

它依然掙扎在中低端市場。

行業觀察者“阿基米德Biotech”曾做過梳理，2021年，聯影醫療MR產品中，1.5T（含 1.43T）MR銷量占比79%：

低端1.43T MR因性價比高而受到較多基層醫院青睞，成為銷售主打產品。

同樣的情況出現在CT領域，同期，聯影醫療經濟型CT（探測器排數為60排及以下CT）銷量占比86%，中高端型CT增長停滯。

打個不一定恰當的比方，這就好比做手機，它能生產出高性價比的中低端手機，銷量也不錯，但要想和蘋果三星這樣的高端機掰手腕，總歸是差點意思。

更令人驚訝的是，聯影醫療重要產品的核心零部件，仍依賴外部采購。

這些零件包括生產CT產品用的球管、高壓發生器，生產XR產品用的X射線管、高壓發生器和平板探測器等。以CT球管為例，主要供應廠商為美國萬睿視、荷蘭飛利浦。而這些產品，基本上都是公司收入的主力。

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這啥概念呢？好比你造手機，芯片得依賴外部，一出事只能眼睜睜被卡脖子。

4

尾聲

聯影醫療要走的路還很長。

2023年，聯影醫療營收是114.11億元。同期的國際巨頭，西門子醫療營收1689億元，GE醫療營收1413億元，飛利浦醫療營收1087億元。

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算下來，聯影醫療的營收差不多只有人家的1/10。

要想成為真正的行業巨頭，必須要沖向全球。這三個全球醫療巨頭，它們的非本土地區收入占比均在50%以上。

反觀聯影醫療，國際市場收入占比相比前幾年有了很大提升，但依舊只有20%左右。

而且，根據業內人士的說法，聯影醫療在海外面臨一個嚴峻的問題：

（它的不少產品）是直接從西門子拉了一個團隊來做的，所以它的那一套專利可能用的都是人家的專利，在海外人家一告一個準。

除了專利問題，還有產品定位問題，按照業內人士的分析：

（聯影醫療）產品單價太高，但醫院設備的更新頻率并沒有那么高，例如一臺核磁，除非是大三甲醫院，不然一般的三甲醫院，其實5年能買一回就不錯了。

客觀來說，聯影醫療還是有韌勁和沖勁的。我看了下，2019-2021年，聯影醫療的研發投入累計近26億元，占同期營收的比例高達16.25%。無論是從同行還是整個科技領域的角度，這個比例都不低。

但在激烈的商業場上，這還遠遠不夠，還是那句話：

逆水行舟，不進則退。